中金看海外：AutoNation的成熟汽车经销商商业模式

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基准h股:中生控股和永达汽车

转售美国最大的汽车经销商，曾是7年内汽车牛市的15倍

Autonation是美国最大的汽车经销商。到18世纪末，该公司在16个州拥有239个授权分销网点(佛罗里达州和得克萨斯州拥有最多的店铺)，包括该公司自己的品牌碰撞中心、二手车销售和拍卖网点，共有325家店铺。该公司的收入主要来自四个类别:新车和二手车的销售收入、零部件和维修以及财务和保险收入。

公司门店类型中的特许经销商与中国4s店的运营模式基本相同:主要销售新车，提供维修、零件销售以及相关的延伸产品，如金融和保险，销售二手车，这是公司的主要收入来源。此外，公司还建立了多个自主品牌的自主综合中心，以及专门从事二手车交易的公司二手车销售网点(autonation usa)和二手车拍卖网点(autonation auto auction)。

图表:自动存储类型

资料来源:CICC研究部官方网站

2018年，该公司销售了31万辆新车，占全国市场的1.8%，排名第一。该公司主要销售33个品牌，包括本土品牌、进口品牌(主要是日本中高端进口产品)和奢侈品牌，每一个都占收入的三分之一。在子品牌中，丰田、本田、福特和通用的比例最高，分别占总收入的48%和销量的56%。

图表:该公司目前销售品牌

资料来源:CICC研究部官方网站

在过去的7年里，15次汽车牛市迎来了2009-15年双升的表现和估值

回顾公司2008年后的股价表现，我们发现公司股价从2008年10月到2015年7月翻了14.7倍，大大优于S；P500(上涨3.8倍)。2009年至2015年期间，美国汽车市场逐步恢复增长，公司业绩进入稳步增长的上升通道，净利润复合增长率达到14%。与此同时，估值在15-18倍市盈率之间，达到2011年的最高水平，表现增长最快，年平均市盈率为17.9倍。2009年至2015年期间，美国前五大经销商的平均估值也在12倍以上，这是该行业利润增长稳定期的高估值点，主要得益于投资者对汽车市场后续增长相对乐观的预期，以及公司的净利润增长率可能与此同时，后市场业务由业绩驱动的逻辑逐渐得到认可。

图表:2008年后自治和S&P 500股票价格的相对表现

资料来源:CICC研究部风信息

参考意义:成熟的商业模式应该应对行业的零增长

成熟的后市场商业模式，不断提升自身品牌的影响力

Autonation在零部件和服务、金融和保险代理以及二手车销售等售后市场业务中建立了成熟的业务模式。新车销售的毛利率已降至10%左右，其利润大部分来自售后市场，尤其是零部件和服务业务。从增长率来看，自2010年以来，公司的财务和保险、零部件和服务以及二手车销售收入均保持正增长，尤其是2017年和2018年，新车销售收入增长率为负，毛利率结构更加优化。

公司零件和服务的毛利达到了46%，这是对公司业绩最重要的贡献。我们得出结论，它具有以下特征:

1)有很多场景。除了基于其特许品牌商店的保修期内和保修期外的维修和保养外，还有基于公司自有品牌自动碰撞中心及其二手车商店的事故汽车维修中心。此外，公司还拥有向外部独立维护服务提供商批发部件的销售场景。

2)创建自己的品牌。该公司推出了两个私人品牌，自主精密零件和自主旋翼机，由第三方零件供应商生产。该公司为自己的品牌贴上标签，并销售电池和雨刷等维修零件以及装饰配件。这两个品牌都是在2016年正式推出的，它们已经渗透到了公司现有的门店中，这使得公司在2016年至2018年的零部件和维修的毛利率快速增长。随着新产品的不断开发和推广，公司的毛利率仍有上升趋势。

除了备件和维护，公司金融和保险业务的比重持续上升，2018年达到毛利贡献的29%。公司的这部分业务是代理金融和保险产品并收取佣金，这与中国4s店的佣金业务相同。公司下游可以通过提高客户渗透率来增加客户佣金收入，上游可以凭借自身的规模优势与大型金融机构签订更高佣金比例的合作协议，为公司提供稳定的利润和现金流增长，具有较强的造血能力。

图表:自主子业务收入增长率

资料来源:彭博资讯，CICC研究部

图表:自主毛利结构

资料来源:彭博资讯，CICC研究部

二手车的比例继续增加，毛利率更高，营业额更快

随着新车销售竞争的加剧，autonation更加关注二手车业务，2017年和2018年二手车销售在新车中所占的比例持续上升，同时公司不断扩大自己的二手车销售店autonation usa和二手车拍卖网点。

美国二手车市场的发展始于1980年。随着新车销售的饱和和消费观念的改变，二手车销售有所增加。在发展的早期阶段，二手车市场存在很大的信息不对称。二手车经销商通过修改里程表和隐藏事故车辆向消费者出售大量不符合规定的二手车。随着美国汽车认证制度的引入和汽车历史档案等质量保证体系的建立，二手车交易可以变得透明和简单。目前，美国已经形成了集上游批量车源、中游拍卖公司、下游零售商、支持延长保修和金融公司于一体的二手车销售体系。

与新车相比，二手车的市场需求相对稳定，在新车市场零增长期，二手车仍保持个位数的增长，经销商对业务水平有更大的控制权，空室可以降低收车成本，使得二手车的毛利率普遍高于新车。同时，二手车的周转速度更快，库存周转天数基本上是新车的一半，可以节省现金流，提高运营效率。与新车相比，自主开发的二手车平均价格基本保持在2万至2.2万美元之间，与新车的价格差距不断加大，这将通过价格优势吸引更多的消费者。

图表:自主二手车和新车销售比率

资料来源:彭博资讯，CICC研究部

图表:新车和二手车的自动库存周转天数

资料来源:彭博资讯，CICC研究部

授权商店逐渐精简，后市场网络不断增加

从2009年到2013年，美国授权经销商网点的数量从超过20，000个逐渐减少到约16，000个，然后在16，700至16，800个之间波动。在行业整合过程中，主导市场份额不断增加，2009年至2016年，通过收购，公司授权品牌店的数量不断增加，美国授权店的比例逐渐上升至1.6%。随着市场销售疲软和竞争环境加剧，公司在2017年和2018年组织和精简了授权网络，授权品牌数量也从2016年的35个减少到33个。

在该公司减少门店后，2017年和2018年单店销售额的增长超出了行业范围。与我们在中国覆盖的五家经销商的平均单店销售额相比，自主经营的单店销售额高出两倍以上。除了大型商场外，美国的经销商密度比中国低，所以单个商场的辐射范围比中国大。

图表:自治年末授权品牌店的数量

资料来源:彭博资讯，CICC研究部

图表:autonation的同店销售额增长率与市场增长率的对比

资料来源:彭博资讯，CICC研究部

图表:中国经销商的自主销售与平均单店销售

注:中国经销商指CICC汽车集团旗下的五家上市经销商公司——中胜、永达、广汇、广汇宝信和郑桐。资料来源:CICC研究部彭博资讯

Autonation目前在美国autonation有5家二手车商店、4家二手车拍卖商店和129家事故汽车修理店。尽管授权商店的数量在2017年和2018年有所减少，但该公司仍在售后市场开设和收购新商店，包括事故汽车维修中心、自有二手车商店和拍卖店。2017年和2018年分别增加了13家和14家门店，根据公司制定的计划，公司的扩张重点仍将是后市场业务。

现金流保持稳定，持续回购增强了市场信心

由于售后服务和佣金业务创造了强劲稳定的现金流，公司的经营现金流持续健康发展，从2015年开始净流入超过5亿美元。随着两大摇钱树业务的比重持续上升，公司的经营现金流在过去18年中持续保持良好水平。随着年度网络扩张，公司资本支出也逐年增加，自由现金流也随着资本支出的增加而减少，但仍保持健康水平。

本公司已实施股份回购计划，当其股价偏离本公司考虑的内在价值时，在综合考虑杠杆率和其他资本用途后，回购其普通股。在2010年至2012年、2014年和2016年，公司进行了大量回购，旨在帮助公司实现价值回报并刺激股价。

图表:经营现金流；资本支出；自有现金流

资料来源:彭博资讯，CICC研究部

图表:回购支付的现金

资料来源:彭博资讯，CICC研究部

中国豪华车经销商的估值需要被打破

在2010年至2015年期间，当autonation的估值保持在15倍市盈率以上时，这是该行业利润增长稳定期的最高估值点。回顾2010-15年，美国新车销量逐年稳步增长，投资者对后续汽车市场的增长预期相对乐观。公司净利润增长率可达两位数以上，后市场业务是业绩驱动的逻辑逐渐被认可。2016年至2018年，当净利润增长率进入波动期时，自主价值也处于相对稳定的水平，不低于9倍市盈率。

近几年中国内地港股经销商的平均估值在8-11倍市盈率之间，基于市场增长预期、公司业务模式的改善和公司业绩的确定性，我们认为中国内地豪华车经销商目前的市场环境和增长预期可以参照美国2010-2015年的市场环境和增长预期，中国内地经销商的估值水平通过空室得到了很大提高。

原因1:中国的经销商主要是奢侈品牌，市场预计将继续保持强劲

中国的经销商主要集中在奢侈品牌上(2019年上半年，郑桐、宝鑫和永达分别占豪华车收入的91%、89%和82%，中间上升到70%左右)，他们的业绩增长更多地依赖于豪华车市场的增长。由于豪华汽车的高渗透率和基数，美国不能再享受结构性红利。2018年，美国奢侈品牌的整体销售增长率约为-0.3%，其中梅赛德斯-奔驰、雷克萨斯和奥迪等主流奢侈品牌均出现销售下滑。然而，在2018年汽车市场出现负增长的情况下，中国奢侈品牌的增长率仍能保持11%的同比增长。2019年上半年，前20名奢侈品牌的零售额同比增长16.9%，再次大大超过汽车市场。

由于赎回在中国的比重越来越大，考虑到中国所有权的持续增长，对奢侈品牌的赎回需求是可持续的。与此同时，供应方新奢侈品牌的本地化布局更加完善。与此同时，平均价格下降，20万至30万款入门级车型大量涌现，这挤压了合资品牌的份额。市场仍然对奢侈品牌的销售持续增长抱有强烈的期望。从这个角度来看，中国豪华车经销商的估值可以参照2010-15年美国销售增长强劲的预期。

图表:中美经销商销售增长对比

资料来源:彭博资讯，风信息，CICC研究部

原因2:中国领先的利润结构已经逐渐超过美国

中国经销商的毛利率结构不断优化，经销商更加注重后市场业务的发展，尤其是客户保留率和金融保险普及率的提高。回顾2012年至今，中国的结构性改善非常明显，新车销售比例从2012年的47%迅速下降到2018年的27%。目前，中国五大经销商的售后、财务和佣金比例已经超过70%，其中，广汇宝信高达79%，上升到77%，永达为74%，而美国五大经销商的平均比例仅为67%。从售后服务和佣金这两项摇钱树业务的比例来看，中国领先经销商的结构已经超过了美国。如果美国交易商更喜欢被投资者接受的后市场驱动的商业模式，并给予更多的消费类股，那么中国交易商也应该从目前的结构中得到认可。

中美经销商的毛利结构有很大差异。美国经销商大约12%的毛利来自二手车销售。然而，在中国现行的税制下，高增值税导致低利润率，因此中国经销商的二手车业务更多的是收取佣金的中介。但是，从中长期来看，我们相信随着二手车税制改革的完善、限行措施的进一步落实以及通过汽车联网等技术的改进来改善车辆状态信息记录，中国二手车市场有望为经销商提供下一个巨大的潜在增长点。

图表:美国五大经销商的毛利结构

资料来源:彭博资讯，CICC研究部

图表:五家在华上市分销商的毛利结构

资料来源:CICC研究部风信息

从毛利率来看，中国新车销售和售后的毛利率明显低于美国，主要是因为汽车公司在中国汽车产业链中有更大的话语权，经销商为了实现汽车公司的销售目标，会以牺牲自身利润为代价来获取终端利润。与此同时，美国经销商拥有更多的自营事故车辆维修网点，并拥有更高的定价权。通过向第三方零部件供应商采购，可以降低成本，因此售后毛利率较高，基本在50%以上。

我们相信经销商在中国的话语权正在逐步增加，在终端折扣大、经销商利润压力大的时期，汽车公司也会增加额外的补贴，新车销售的毛利率将保持不变。在售后部分，中国经销商通过提高客户保留率和准入次数来盈利，并保持稳定的售后收入增长，因此无法追求毛利率的提高。

图表:美国五大经销商的毛利率

资料来源:彭博资讯，CICC研究部

图表:在中国上市的五家经销商的毛利率

资料来源:CICC研究部风信息

原因3:存储和渗透率有所提高，而且增长更加确定

中国的经销商商店继续扩张，金融和保险的渗透率在基数较低的空有所上升，后者规模更大、速度更快。分业务收入增速超过美国平均水平，特别是2018年佣金收入同比增长26%，售后收入增长17%，而美国仅在10%以内。与美国相比，中国仍可享受较低的基础股息，目前各经销商的金融渗透率接近50%,相比美国的80 %, 空仍有很大提高。

中国主要经销商，特别是新增门店，将在同一年提供新车和佣金增量，并在培养一定的客户基础后，在3年左右逐步释放售后增量。就店铺年龄而言，中国经销商少于5年的店铺数量相对较高。例如，22%的永达汽车商店开业1-3年，40%开业3-5年。由于基数较低，年龄结构较年轻的门店还没有进入稳定的售后利润贡献期，这可以提供更高的增长率。总的来说，即使不考虑同店增长，中国经销商领袖近年新开和收购的门店也能提供更确定的增长。

图表:美国五大经销商的同比增长率

资料来源:彭博资讯，CICC研究部

图表:中国五大经销商的同比增长率

资料来源:CICC研究部风信息

2019年上半年，各种商店也在进行积极调整，一些经销商关闭并转向盈利能力差的商店，使得收购更加谨慎。除了中生和永达仍增加了25家新的4s店和6家新的4S店外，其他店的数量基本保持不变。我们判断目前仍有大量授权未开封店铺，在行业整合期间仍将有很多收购机会，预计领先经销商店铺数量将继续增加。

危险

市场开放程度低于预期后，行业竞争加剧。

来源：索菲亚回声报中文网