中信证券明明：PMI的小“同”大“异”

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12月，采购经理人指数显示，生产强劲、需求疲弱和库存下降并存，但生产能否继续改善取决于终端需求；在需求方面，由于贸易谈判中的外需拉动效应趋于平稳，后续外需的力度将取决于外国经济的基本趋势。考虑到美国、欧洲和日本的经济下行压力，外部需求对上半年小库存周期或收益率的支持是持平的。从下半年到年底，随着许多有利条件相继实现，全球经济将在短期内企稳。

偏离生产、销售和储存。2019年12月，制造业pmi与前一个数值持平，但内部结构与前一个数值明显不同:12月的pmi数据显示生产强劲、需求疲软和库存下降相结合，这与一般认知不一致。我们认为，采购经理对pmi指标的不良预期，以及从生产扩张到成品入库的时间滞后，可能是当前生产和销售仓库趋势分化的原因。回顾过去，我们认为制造企业的库存仍然依赖于生产和需求的两端，因此仍然有必要分析当前制造业的生产和需求。

为什么产量高？12月，制造业生产明显好转。考虑到1月份的假期相对较长，我们认为生产恢复的部分原因在于基础设施发展预期下的制造业提前备货。同时，中美贸易缓和带来的外需改善也可能是生产恢复的原因之一。结合历史经验，我们认为后续制造业生产能否持续改善还有待证实，还取决于需求方能否企稳反弹。

需求:内需和外需的区别。基于pmi数据和微观行业数据，我们认为中国需求方面存在差异，制造业主要受外部需求驱动。目前，贸易关系的缓和将在一定程度上拉动外需，但效果将趋于平稳，后续外需的力度仍将取决于主要外国经济体的基本走势。目前，美国、欧洲和日本都有一定的经济下行压力。预计今年上半年外部需求对小库存周期的支持可能会持平。从下半年到年底，随着美国经济的稳定、欧元区量化宽松效应的出现以及日本奥运会筹备工作的开始，全球经济可能会迎来一个阶段性的稳定。

12月，制造业pmi与上年持平，但与内部结构存在明显差异。12月，采购经理人指数显示出强劲生产、疲弱需求和整体库存下降的矛盾组合。我们认为原因可能是采购经理对pmi子项目数据的预期与实际情况相比存在偏差，或者是生产扩张与成品入库之间存在时滞。在生产和需求方面，我们认为基础设施发展的预期、中美贸易的缓和以及提前备货是12月份制造业生产明显改善的原因。后续生产能否继续提高取决于终端需求；需求方面，12月份外需明显强于内需，但随着贸易关系的缓和，外需的拉动作用趋于平稳，后续外需的力度仍将取决于主要外国经济体的基本走势。考虑到美国、欧洲和日本都有一定的经济下行压力，上半年外部需求对小库存周期的支撑可能会有所回暖。从下半年到年底，随着美国经济的稳定、欧元区量化宽松效应的出现以及日本奥运会的筹备，全球经济可能在短期内趋于稳定。在债券市场，考虑到年初外部需求的支撑作用可能减弱，我们仍然对年初利率债券的表现持乐观态度。

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2019年12月31日，统计局发布了12月制造业pmi数据。12月，总体采购经理人指数持平于前一个值，但与前一个值相比，结构性差异明显。总的来说，生产和价格反弹，国内需求和库存减弱。接下来，本文将基于12月份pmi数据的表现，重点探讨这一指标背后的含义。

偏离生产、销售和储存

2019年12月，制造业pmi与前一年持平，但内部结构与前一年明显不同。2019年12月，制造业pmi为50.2%，总体上保持在以前的水平，并保持在繁荣和衰退线以上，表明制造业生产经营仍处于适度扩张状态。然而，对比11月和12月制造业pmi的子指标，我们发现这两点的制造业pmi组合并不完全一致:11月，制造业pmi总体表现为双升生产和需求的组合，价格下降。pmi生产指数和需求指数分别上升1.8%和1.7%，至52.6%和51.3%，pmi出厂价下降0.7%，至47.3%；12月，制造业采购经理人指数表现出强劲的生产模式(53.2%，+0.6%)，价格回升(49.2%，+1.9%)，需求稳定并下降(51.2%，-0.1%)，库存持续下降(45.6%，-0.8%)。

从理论上讲，企业生产的产品一般有两个目的地:一是一些商品会被企业以销售的形式运输到下游主体；第二，未售出的部分暂时留在企业形成库存。因此，一般来说，企业生产的扩大往往对应于企业销售的提高或库存的补充；相反，企业生产的收缩伴随着企业销售的减弱或库存的减少，而企业生产加速(减速)、销售下降(改善)的结合，却使库存减少(增加)似乎不合理。然而，12月份的pmi数据显示，生产强劲、需求疲弱和库存下降相结合，这与普遍认知不一致。

采购经理对pmi指标的不良预期以及从生产扩张到成品入库的时间滞后可能是当前生产和销售仓库趋势差异的原因。自2015年以来，生产扩张、订单缩减和库存下降共发生了五次，分别是2015年7月至8月、2015年11月、2018年12月、2019年6月至7月和2019年12月。我们报道了“债券市场祁鸣系列20190806-如何处理生产，销售和资金的不一致？指出生产、销售和仓库之间矛盾的原因之一可能是采购经理对pmi子项数据的预测相对独立，没有考虑指标之间的自洽性，导致期望值与实际值的偏差。事实上，从生产扩张到成品入库的时滞也可能是生产仓库和销售仓库趋势差异的原因。由于企业的库存往往是以产成品来计算的，企业当前的扩张行为不一定会立即增加企业的产量，但由于销售面较强，产成品库存不断减少，导致生产和价格上涨、需求稳定、库存下降的现象。回顾过去，我们认为制造企业的库存仍然依赖于生产和需求的两端，因此仍然有必要分析当前制造业的生产和需求。

为什么产量高？

12月，制造业生产明显好转。考虑到1月份的假期相对较长，我们认为生产恢复的部分原因在于基础设施发展预期下的制造业提前备货。根据行业数据，钢铁相关行业仍保持较高的生产水平。截至12月，高炉、螺纹钢厂和焦化企业的开工率分别为0.8%、4.1%和8.0%，均较上月明显回升。事实上，自九月放宽基建项目的资本要求后，申请基建项目的热情持续上升。根据国家发展和改革委员会发布的数据，2019年9月基础设施项目的申报额已超过6.7万亿元。考虑到2020年的稳增长政策仍未出台，基础设施项目的逐步落地将推高产品需求，提升相关制造业的生产积极性。考虑到目前暖冬的影响和2020年1月相对较长的假期，可能会出现一些制造企业提前备货以满足即将到来的货物和设备采购需求，加快生产的现象。

同时，中美贸易缓和带来的外需改善也可能是生产恢复的原因之一。在外部需求方面，自2019年9月以来，中国对外贸易总额同比增速继续加快。2019年11月，进出口总额为2.86万亿元，同比增长1.8%。考虑到中美贸易第一阶段已于12月正式登陆，长期受贸易摩擦环境抑制的进出口需求也有望在12月份释放。结合统计局提到的纺织、服装、计算机通讯设备等出口依存度较高的制造业12月份生产指数，该指数处于较高水平

结合历史经验，我们认为后续制造业生产能否持续改善还有待证实，还取决于需求方能否企稳反弹。从历史上看，12月通常不是制造业扩张的时候。自2010年以来，仅在2011年和2019年的12月，制造业pmi生产指数出现了显著反弹。比较这两个时期，我们发现它们之间有很多相似之处:第一，2011年和2019年有一定的稳定增长压力，2011年全年和2019年前三季度的gdp增长率持续下降。2011年第四季度，国内生产总值实际同比增长8.8%，比第一季度10.2%的高点低1.4倍，2019年第三季度国内生产总值同比增长6.0%。第二，2011年的工业生产也表现出季末冲动、季初回落的特点。3月、6月、9月和12月工业增加值均为阶段性高点，与2019年相似；第三，2012年和2020年的春节假期都在当年的1月份。进入2012年后，上半年，消费和投资继续下降，工业生产也有所减弱；下半年，随着稳定增长政策的实施，终端需求有所改善，工业生产逐渐走出阴霾。基于此，我们认为后续生产的可持续性也将取决于终端需求的表现。

需求:内需和外需的区别

根据pmi数据和微观行业数据，中国的需求面被划分，制造业主要由外部需求驱动。12月份，新订单指数同比下降0.1个百分点，至51.2%，但新出口订单指数同比上升1.5个百分点，至50.3%，表明外部需求较国内需求明显改善。在国内需求方面，虽然一些与基础设施相关的制造业已经提前备货，但我们相信，生产和需求之间的不匹配将在季节性因素之后逐步得到纠正。结合高频数据，近期我国部分城市商品房交易面积增速普遍下降。截至2019年12月，30个大中城市商品房交易面积同比下降9.9%，达到2019年的低点。中国汽车工业联合会发布的乘用车销售高频数据也显示，12月份中国汽车消费依然疲软。考虑到购物节后居民的部分消费需求已经提前得到满足，12月份的消费表现可能弱于预期，目前国内需求疲软。这不足以推动制造业的全面复苏；在外部需求方面，自2019年9月以来，中国对外贸易总额同比增速继续加快。2019年11月，进出口总额为2.86万亿元，同比增长1.8%。考虑到中美贸易第一阶段于12月正式登陆，长期受到贸易摩擦环境抑制的进出口需求有望在12月份释放，因此外部需求是当前制造业pmi反弹的主要原因。

目前，贸易关系的缓和将在一定程度上拉动外需，但效果将趋于平稳，后续外需的力度仍将取决于主要外国经济体的基本走势。在我们之前的报告《债券市场祁鸣系列20191216——第一阶段协议越来越好，先债后股越来越好》中，我们衡量了中美第一阶段经贸协议的静态影响。我们认为，将1100亿美元商品的关税减半将有利于机电和视听设备、纺织品和服装等更加依赖对美国出口的企业。统计局发布的数据也证实了我们的结论，即纺织、服装、计算机通讯设备等制造业的生产指数处于较高的景气区间，这进一步证实了我们之前的结论。根据我们先前的计算，将1100亿商品关税减半将导致中国对美国出口在三个月内增加约104亿美元，并将使中国对美国出口增长率反弹约2.20%，中国出口总额增长率反弹约0.43%，中国国内生产总值增长率反弹约0.05%。回顾过去，随着以往贸易需求积压的全面释放，我们认为贸易宽松因素对出口的促进作用将趋于平缓，外部需求对中国经济基本面的影响也将取决于主要外国经济体的经济增长。

考虑到美国、欧洲和日本都有一定的经济下行压力，预计上半年外部需求对小库存周期的支撑可能会持平；从下半年到年底，随着美国经济的稳定、欧元区量化宽松效应的出现以及日本奥运会筹备工作的开始，全球经济可能会在短期内趋于稳定。自2019年第四季度以来，美国、欧元区和日本的pmi尚未走出磨合期。截至2019年12月，美国、日本和欧洲的pmi均处于全年较低水平，对中国制造业的短期支撑可能不太强。结合我们之前的报告，“债券市场祁鸣系列20191205——中国经济应该担保6吗？如何保证6？我们认为，在美国经济复苏之前，后续全球周期的共鸣无法实现。结合欧元区量化宽松效应的出现和日本东京奥运会的影响，我们认为2020年下半年可能是全球经济周期的拐点，届时全球经济将在短期内企稳，中国也将欢迎外部需求的大力支持。

12月，制造业pmi与上年持平，但与内部结构存在明显差异。12月，采购经理人指数显示出强劲生产、疲弱需求和整体库存下降的矛盾组合。我们认为原因可能是采购经理对pmi子项目数据的预期与实际情况相比存在偏差，或者是生产扩张与成品入库之间存在时滞。在生产和需求方面，我们认为基础设施发展的预期、中美贸易的缓和以及提前备货是12月份制造业生产明显改善的原因。后续生产能否继续提高取决于终端需求；需求方面，12月份外需明显强于内需，但随着贸易关系的缓和，外需的拉动作用趋于平稳，后续外需的力度仍将取决于主要外国经济体的基本走势。回顾过去，考虑到美国、欧洲和日本都有一定的经济下行压力，上半年外部需求对小库存周期的支撑可能会有所回暖。从下半年到年底，随着美国经济的稳定、欧元区量化宽松效应的出现以及日本奥运会筹备工作的开始，全球经济可能会在短期内趋于稳定。在债券市场，考虑到年初外部需求的支撑作用可能减弱，我们仍然对年初利率债券的表现持乐观态度。

来源：索菲亚回声报中文网