中信证券明明：新年外汇市场“不寻常” 人民币篮子调整有何深意？

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元旦前后，美元指数的下跌值得关注。与此同时，中国外汇交易中心人民币汇率指数的货币篮子权重也进行了调整。新一篮子人民币与以前有什么不同，会有什么影响？随着美元指数的下降趋势，RRR全面降息拉开了新一年的货币政策序幕。人民币汇率和政府债券收益率将如何挂钩？

美元指数近期下跌的原因:风险厌恶的消退和流动性因素带来的货币宽松都会导致美元指数下跌，但这两个影响因素在债务-汇率联动的传导效应上是不同的。风险规避因素的退出导致美元指数下跌，这将增加投资者对风险资产的偏好，美国债券收益率有上升趋势。流动性因素导致的美元指数下降，主要是由于美元流动性环境宽松，资本成本将会降低，美国债券收益率趋于下降。基于这两个因素对美元指数的影响以及债务与外汇联系的差异，从当前时间点出发，我们认为当前美元贬值主要是流动性因素造成的。元旦前后流动性的巨大变化可能是美元贬值的直接原因，而其背后的深层原因可能在于美联储的扩张措施。

新的人民币篮子有什么影响？从调整后的结果来看，中国外汇交易中心人民币汇率指数的货币篮子已经调整，美元等货币的权重有所下降，而欧元等货币的权重有所上升。调整后的货币篮子权重更接近地反映了各国与中国之间的贸易状况。我们认为，根据贸易形势适当降低美元的权重，可以增强人民币汇率的灵活性，进一步推进人民币汇率市场化改革，避免单一货币趋势导致的人民币汇率大幅波动。

人民币与外汇的联动:从股票与外汇的联动来看，去年股票与外汇的关联度显著，人民币汇率与上证综指和10年期美国国债收益率呈负相关，主要原因是去年中美贸易摩擦导致不确定性加深。然而，从目前人民币汇率与国债的走势来看，人民币汇率与国债收益率之间存在正相关关系。其背后的原因是，中美贸易摩擦的边际改善带来了削弱人民币升值的不确定性，而货币政策的边际宽松则推低了国债收益率。

债券市场策略:元旦发布全面RRR降息，启动新一年的货币政策。在货币政策方面，我们预计央行将在今年年初进一步下调最低贷款利率和市场调节利率，以支持实体经济的增长。最近，美元指数已经下跌，人民币汇率指数的货币篮子已经调整。从目前的债务与汇率挂钩以及宽松货币政策的必要性来看，我们对年初的利率债务趋势仍持乐观态度。

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为什么美元指数最近下跌

元旦前后，美元指数的下跌是一件值得关注的事情。分析美元走势的因素有很多，如财政赤字上升、欧元区经济增长预期等。流动性因素导致的风险厌恶的下降和货币宽松都会导致美元指数的下降，但两者之间债务-汇率联动的传导效应是不同的。风险厌恶因素的消退导致美元指数下跌，这将增加投资者对风险资产的偏好，降低债券作为避险资产的吸引力，美国债券的收益率有上升趋势。流动性因素导致美元指数下跌，主要是由于美元流动性环境宽松。在流动性宽松的背景下，资本成本将会降低，美国债券的收益率将会下降。

从风险厌恶的角度来看，美元作为世界上最重要的避险货币，其涨跌与风险厌恶的变化密切相关。自2018年以来，由于中美贸易摩擦的影响，避险因素主导了美元指数的影响。从美元指数和黄金的走势可以看出，美元指数和黄金价格的走势表现出明显的一致性。自2018年以来，美元指数与金价的相关性为0.31，黄金也是一种重要的避险资产。美元指数趋势与黄金价格的一致性表明，当避险情绪下降时，美元趋于贬值。从2018年以来美元指数和美国债券收益率的走势可以看出，美元指数和美国债券收益率之间存在负相关关系。当避险情绪消退时，美元指数下降，随着美国债券收益率的小幅上升，2018年以来美元指数与2年期美国债券收益率的相关性为-0.31，美元指数与10年期美国债券收益率的相关性为-0.57。2018年以来的财政赤字和贸易赤字也反映了风险厌恶的变化。自2018年以来，美国联邦政府赤字一直在上升，而政府部门不断增加的债务让市场对政府债务更加担忧。风险厌恶推动了美元指数的升值。从贸易平衡的角度来看，12月份中美贸易摩擦后美国的移动平均贸易逆差也有所加深。从相关系数来看，2018年以来美元指数与政府财政赤字和贸易收支的相关系数分别为:从波动率指数与美元指数的相关性来看，2018年以来波动率指数与美元指数的相关性为-0.10，波动率指数反映的恐慌情绪与美元指数反映的风险厌恶情绪并不完全一致。我们认为，可能的原因是，美国股市近年来创下新高，它们所反映的恐慌情绪不同于黄金和美国债务所反映的避险情绪。

从流动性的角度来看，作为流通中的货币，市场上美元的供给必然会对美元走势产生一定的影响。当市场上有更多的美元供应并且流动性充足时，美元指数往往会下跌。从隔夜资金利率的角度来看，美国目前的隔夜资金利率相对于美国联邦基金的目标利率一直在下降。回顾去年9月美元隔夜利率大幅上升、美元市场流动性不足的情况，当前美元流动性状况与9月流动性紧张趋势相反，美元指数走势也与隔夜资金利率走势一致。这表明宽松的流动性环境可能导致美元供过于求，而宽松的流动性带来的美元供应量的增加又催生了美元的下行势头。

基于这两个因素对美元指数的影响以及债务与外汇联系的差异，从当前时间点出发，我们认为当前美元贬值主要是流动性因素造成的。元旦前后流动性的巨大变化可能是美元贬值的直接原因，而其背后的深层原因可能在于美联储的扩张措施。流动性宽松的背后是美联储为缓解流动性紧张而采取的一系列措施。此前，当美元在9月份面临流动性短缺时，美联储(Federal Reserve)在10月11日宣布了扩张计划，美联储(Federal Reserve)将购买短期美国国债，美元指数在经历9月底的高点后开始下跌。从美联储资产负债表的规模来看，逐月变化与美联储资产负债表扩张以来的美元指数走势一致，即美元扩张时会走软，美元收缩时会走强。这一次，美联储购买短期债券——尽管美联储尽力将其与量化宽松区分开来——仍使美联储的资产负债表迅速扩张。根据美联储去年10月份声明中的描述，购买短期债务将至少持续到今年第二季度，美联储的资产负债表将继续扩大。除了购买短期债务之外，还可能有贷款工具等操作。因此，我们继续关注空美元。流动性因素带来的美元指数下跌。从债务交换联系的角度来看，美国债务收益率，

新的人民币篮子有什么影响

回顾cfets人民币汇率指数的历史，其货币篮子经历了两次调整，但两次调整的目的不同。2017年的调整是为了改善一篮子货币的种类，而2020年的调整是为了更准确地反映与其他国家的贸易状况。Cfets人民币指数于2015年12月首次推出，其初衷是通过加权平均全面反映人民币汇率变化，避免单一双边汇率导致的人民币汇率走势判断不准确。cfets人民币指数自推出以来，经历了两次篮子调整。2020年的权重调整是第二次，而第一次篮子调整发生在2017年。然而，这一篮子调整的目的与2017年不同。2017年的货币调整主要是在原有货币的基础上增加新的货币种类，包括韩元、丹麦克朗和瑞典克朗等11种货币。新一轮调整的主要原因是，2016年，中国开放了多种人民币与外币之间的直接汇兑交易，因此新的一篮子货币能够更全面、更准确地反映人民币汇率走势，增强一篮子货币的代表性。2020年一篮子货币的调整没有涉及货币的增减，只是调整了各种货币的权重比例，降低了美国等货币的权重，增加了欧元等货币的比重。因此，一篮子货币是在通过调整确保全面性的基础上，根据中国与其他国家之间的贸易状况进行调整的。

从调整后的结果来看，中国外汇交易中心人民币汇率指数的货币篮子已经调整，美元等货币的权重有所下降，而欧元等货币的权重有所上升。调整后的货币篮子权重更接近地反映了各国与中国之间的贸易状况。将2020年全新的一篮子货币与之前采用的2017年调整后的一篮子货币进行比较，可以发现在24种货币中，有11种货币的权重有所增加，其中欧元的权重增加最为明显，占1.06%，俄罗斯卢布的权重也有所增加，占1.02%。在权重降低方面，12种货币的权重相应降低，美元权重降低0.81%，降幅最高。不过，美元贬值后，在24种货币中仍占最高比例，港元贬值0.71%也是明显的。从一篮子货币的权重调整来看，主要权重货币的调整方向与相应国家和地区的贸易比重的变化方向是一致的，因此调整后的一篮子货币更能反映国与国之间的贸易状况。

从此次货币篮子调整的影响来看，我们认为，根据贸易形势适当降低美元的权重，可以增强人民币汇率的灵活性，进一步推进人民币汇率市场化改革，避免单一货币趋势导致的人民币汇率大幅波动。从调整货币篮子权重的角度来看，降低美元权重符合中美贸易的实际情况。目前，中美贸易在中国贸易总额中的比重已经下降。适当降低美元在篮子中的比重，可以使对外贸易、国际收支和人民币汇率的传导链更加准确和顺畅。从汇率的角度来看，在市场化改革中提高人民币汇率的灵活性仍将是人民币汇率的前进方向。中美贸易摩擦以来，人民币汇率波动较大，适当降低美元权重可以避免单一货币趋势导致的人民币汇率大幅波动，避免美元趋势导致的人民币升值和贬值过度被动协调。与此同时，几天前召开了全国外汇管理会议，强调要防范外部冲击风险，维护国家经济和金融安全。人民币汇率一篮子货币的调整也符合防范外部冲击风险的理念。

人民币债务与汇率联动

从股票和债券联动的角度来看，去年股票和债券的关联度显著，人民币汇率与上证综指和10年期美国债券收益率负相关，主要是由于去年中美贸易摩擦导致不确定性加深。从股票和债券联动的角度来看，自2017年以来，汇率与股市走势和债券收益率的相关性一直不稳定。2018年，10年期债券收益率与人民币汇率呈正相关，但这种关系在2019年发生逆转。上证综指和10年期美国国债收益率与人民币汇率同时呈现出明显的负相关关系，这意味着人民币汇率升值时，国债收益率下降，股价上涨。相关性变化的主要原因是去年中美之间的贸易摩擦

然而，从目前人民币汇率与国债的走势来看，人民币汇率与国债收益率之间存在正相关关系。其背后的原因是，中美贸易摩擦的边际改善带来了削弱人民币升值的不确定性，而货币政策的边际宽松则推低了国债收益率。从人民币汇率和国债收益率的趋势来看，它们之间的相关性与去年大部分时间不同。人民币汇率与国债收益率之间存在正相关关系，在人民币升值的同时，国债收益率也在下降。这一变化背后的原因可能是，随着中美贸易摩擦略有改善，贸易不确定性减弱，而美元因美联储扩大而贬值，人民币升值。然而，由于去年11月央行相继下调了最低贷款利率(mlf)和最高利率(omo)利率，宽松的货币政策推低了国债收益率，因此人民币汇率与国债收益率的趋势变成了正相关。

元旦RRR全面降息的发布拉开了新年货币政策的序幕。在货币政策方面，我们预计央行将在今年年初进一步下调最低贷款利率和市场调节利率，以支持实体经济的增长。因此，从目前债务与汇率的联动以及宽松货币政策的必要性来看，我们仍然看好年初债务利率的走势。2020年1月1日，中央银行发布通知，为支持实体经济发展，降低社会融资实际成本，中国人民银行决定自2020年1月6日起将金融机构存款准备金率下调0.5个百分点(不含金融公司、金融租赁公司和汽车金融公司)。年初RRR全面降息的货币政策目标仍然是降低成本。RRR全面降息将启动新一年的货币政策，这将有利于1月份贷款利率的下降趋势，引导贷款利率的下降趋势。然而，目前在降低成本方面存在两个问题:第一，lpr难以降低；二是中长期贷款增速有望继续上升。2019年9月贷款利率小幅下降，显示了lpr机制改革的效果。2020年，央行要求银行将现有贷款的定价基准转换为lpr，为进一步降低现有贷款的成本铺平了道路，同时也有助于指导lpr下的贷款利率。然而，降低成本的核心问题仍然需要落到低利率上，为了引导低利率下降，需要通过降低RRR和降低利率来降低债务成本。无论从基本面稳定增长还是降低成本的角度来看，都有必要进一步放松货币政策，无论从效果还是从政策角度来看，空都支持降息。我们预计央行将在今年年初进一步下调最低贷款利率和市场调节利率，以支持实体经济的增长。因此，从目前债务与汇率的联动以及宽松货币政策的必要性来看，我们仍对年初利率债务的走势持乐观态度。

来源：索菲亚回声报中文网