姜超宏观：短期暂缓和 且行且珍惜

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政策及时调整，pmi利润率稳定。全球制造业pmi在经历了持续下降后，自1919年8月以来一直在持续上升，并在11月至12月稳定在繁荣和下降的线上，这向全球经济发出了积极的信号。一个原因是，去年全球货币政策从之前的收紧转向了新一轮的宽松。1919年第一季度，印度、埃及和其他国家率先降息。同年3月，美联储确认结束加息，更多央行加入了降息阵营。今年7月，美联储首次降息，引发了更广泛的降息浪潮。尽管欧元区没有降息，但它在1919年9月恢复购买债券，全球货币政策迅速松动。另一个原因在于贸易紧张局势的暂时缓解。自18年前以来，美国的贸易保护政策频频引发争议，全球贸易不确定性上升，影响了企业的生产和投资预期。我们相信中美之间的贸易关系也影响了美国制造业pmi的趋势。1919年第四季度，中美磋商发布了阶段性缓和信号，企业的悲观预期逐渐得到修复，贸易也出现了边际稳定。

美国:降低风险。就经济表现而言，19年第四季度，美国消费保持稳定，投资增长处于低位。11月份，美国制造业核心资本货物订单的增长率从负数转为正数。如果这种趋势持续下去，私人投资可能会稳定在较低水平，甚至略有回升。在政策方面，由于经济的边际稳定性，美联储暂停了降息，转而观望。自1919年第三季度以来，美国住宅投资的增长率已经回升。从9月到11月，失业率处于3.4%的历史低点，小时工资增长率稳定在3%以上，这使得短期内连续降息的必要性降低。1919年12月，美联储宣布将暂停降息，转而依赖数据。如果经济没有明显恶化，美联储可能会保持利率不变。展望未来，我们预计美国的经济支持将在未来6个月保持不变。尽管这一趋势正在放缓，但衰退的风险将暂时消失。一方面，从历史上看，得益于此前的货币宽松政策，今年上半年美国住宅投资将较19年前有所改善。另一方面，贸易形势在短期内有所缓和，美国pmi制造业的新出口订单在1919年第四季度被修复在较低水平。我们预计，今年上半年特朗普仍将有强烈意愿阻止贸易政策恶化，这将有助于提振企业投资。尽管很难避免美国中期经济放缓，也很难得出贸易宽松将持续多久以及地缘政治风险是否会上升并影响经济的结论。然而，货币和贸易政策的积极因素给经济带来了短暂的修复机会，衰退的风险暂时得到了缓解。

欧洲和日本:短期低稳定性。就经济表现而言，欧洲和日本经济的国内需求在过去19年稳步改善，大部分变化来自外部需求。1919年第三季度，欧元区的年gdp增长率达到0.9%，比第二季度高出0.2个百分点。特别是，德国受益于净出口的负增长率，国内生产总值增长率从第二季度的-0.1%猛增至第三季度的1%。19年来，日本的国内需求显著改善。10月19日，日本提高了消费税税率，居民提前消费以避税。第三季度私人消费对国内生产总值的拉动率达到0.8个百分点。相比之下，净出口仍然是日本国内生产总值的一大拖累。在政策方面，欧洲和日本央行都限制了空的降息，这可能会维持目前的宽松政策。此外，日本推出了26万亿日元的财政刺激计划，以应对未来可能出现的下行风险，这一计划仅次于安倍2016年的计划，或者将在2020年给日本经济带来一定的提振。展望未来，如果全球贸易不继续恶化，净出口将有利于拉动欧洲和日本的经济。英国退出欧盟的尘埃落定，这也有利于欧洲经济的改善。我们预计，2020年欧洲面临的内外环境将好于去年，经济可能略有反弹。然而，日本可能面临国内需求疲软和外部需求上升的格局。预计今年的经济增长率将比去年略有下降。

新兴市场:整体改善和内部分化。在19年中，印度的经济增长急剧下降，工业生产的增长率变成负数。贫富之间的巨大差距使得消费潜力难以释放，而制度性问题限制了投资增长。印度已经表示，在未来五年内，它将在基础设施上投资超过100万亿卢比。预计短期财政刺激能在一定程度上促进经济增长，但许多结构性问题仍需深入改革才能有效解决。总体而言，2020年新兴市场国家的外部风险较小，这将有助于经济反弹。新兴市场国家经济增长稳定性差，容易受到外部需求和资本流动的影响，而全球贸易复苏和相对宽松的流动性提供了一个温和的外部环境。与此同时，一些国家社会冲突的加剧和不稳定的政治局势仍可能威胁经济增长。

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1.政策得到及时调整，pmi差额稳定

1.1制造pmi低维修

自上季度以来，全球采购经理人指数已稳定在较低水平。在持续下降之后，markit的全球制造业pmi自1919年8月以来一直持续上升，并在11月至12月期间稳定在繁荣和衰退的线上。制造业pmi指数通常与经济趋势密切相关，并略微领先，最近的稳定意味着全球经济的微弱复苏。就分项而言，产出指数和新订单指数均出现反弹，在8月和10月19日的涨跌线上攀升，这意味着全球制造业生产和需求有所改善。

就地区而言，美国有所改善，而欧洲和日本在底部波动。自去年9月以来，美国的马克特制造业采购经理人指数一直在持续上升。尽管ism制造业采购经理人指数偏离了它的表现，但最近的下降也明显慢于去年上半年。日本和欧元区的制造业pmi在18年中一直在持续走软，并在19年的第四季度呈现出停止下降和波动的趋势。

新兴市场的趋势差异。巴西制造业采购经理人指数自8月19日飙升以来，已连续四个月保持在高位；马来西亚和菲律宾的pmi指数均从低位反弹；印度和泰国的pmi指数波动在较低水平；然而，俄罗斯的pmi指数明显减弱，并在1919年5月跌破繁荣和衰退线，并继续下降。

1.2原因1:重启降息，流动性宽松

总体而言，pmi指数作为一项领先指标，已经略微企稳，这向全球经济发出了一个积极的信号。一个重要原因是，去年，全球货币政策从之前的收紧转向了新一轮的宽松。

在过去的18年里，以美国为代表的世界主要发达经济体的货币政策经历了明显的紧缩。1818年第二季度，美国实际国内生产总值(gdp)同比一度达到3.5%，1818年3月以后，核心pce达到甚至超过2%。因此，美联储四次上调利率，并收缩了利率表，与前几年相比，货币紧缩的步伐加快了。

然而，随着经济衰退和通货膨胀，美联储在18年后逐渐改变立场，并在19年后重新开始降息。美国经济的增长率在18年的第三季度达到顶峰，与18年的第四季度相比，核心pce回到了2%以下。美联储从1918年11月的利率会议开始关注加息对经济的负面影响，从1919年1月的会议声明中删除了“进一步加息”的表述，并改变了立场，基本确认了1919年3月点阵图上加息周期的结束。1919年6月，美联储召开了一次关于利率的会议，称不确定性正在上升，并将采取适当措施继续扩大。然后，在7月，它正式开始连续三次“保险式”降息。

美联储停止了加息，甚至重新开始降息，这为空释放了全球货币宽松的空间。1919年第一季度，印度、埃及和其他国家率先降息。在美联储3月份确认停止加息后，越来越多的央行加入了降息阵营。今年7月，美联储首次降息，引发了许多国家的降息浪潮。在19年中，俄罗斯降息5次，印度、印度尼西亚、土耳其、巴西和其他国家降息多达4次。此外，韩国、马来西亚、澳大利亚、墨西哥和南非等几十个国家相继降息。尽管已经实行负利率的欧元区没有降息，但它在9月19日恢复了购买债券，全球货币政策也从18年来的紧缩转变为迅速放松。

1.3原因2:贸易放缓，不确定性下降

另一个原因在于贸易紧张局势的暂时缓解。

18年来，美国的贸易保护政策引发了频繁的争端，全球贸易环境的不确定性也随之上升。特朗普上台后，奉行“美国第一”的政策。在贸易方面，墨西哥、加拿大、欧盟、日本、韩国、中国等。所有人都要求进行贸易谈判，甚至采取惩罚性措施。全球贸易增长率在18年后开始放缓。日本和韩国的出口增长率在18年后变为负值，美国的出口增长率在19年后的第二季度变为负值。

贸易不确定性的上升直接影响到企业的生产和投资预期，特别是作为世界上最大的两个经济体，我们认为中美之间的贸易关系也影响着美国制造业pmi的走势。美国的制造业pmi在1818年第三季度开始放缓，这与美国对2000亿美元的中国商品广泛征税相对应，并在1919年8月降至繁荣和衰退线之下，这与美国宣布对剩余的3000亿美元的中国商品全面征税相对应。1919年第一季度和第四季度的缓和时期，正是中美冲突缓和并回到协商的时期。随着1919年第四季度中美关税升级措施的推迟，以及谈判中阶段性放松信号的释放，企业的悲观预期逐渐得到修复，贸易的边际稳定性也出现了。

2.美国:下降风险

2.1回顾:消费保持稳定，投资阻力减少

1919年第三季度，美国经济在短期内有所放缓，这主要是由于投资阻力的减少。尽管美国实体经济同比增速仍在放缓，但从环比来看，1919年第三季度2.1%的增速较第二季度的2.0%略有提高，这意味着整体经济是稳定的，尚未停滞。消费仍然是美国经济的最大支柱，1919年第三季度的经济增长率为2.1%，而投资与第二季度相比有了显著改善。其中，固定投资和存货投资较第二季度经济增长的拖累分别收窄0.1和0.9个百分点。

根据最近的数据，在19年的第四季度，美国消费保持稳定，而投资增长处于较低水平。从1919年10月到11月，美国零售和餐饮业销售额的增长率稳定在3.3%左右，这是过去19年的平均水平。12月，消费者信心指数进一步升至99.3，这意味着美国第四季度的消费表现保持稳定。与此同时，美国制造业核心资本货物订单的增长率在11月份从负值变为正值。如果这种趋势在未来继续下去，这意味着其私营企业的设备投资也可能从过去18年的持续放缓转向低水平，稳定甚至略有回升。

2.2政策:降息步伐暂停，货币政策处于观望状态

由于经济的边际稳定性，美联储暂停了降息。降息最直接的刺激因素是房地产市场。自8月19日以来，美国新的私人住房许可数量已从同比负增长转为约10%，住宅投资增速也在第三季度开始反弹。从9月到11月，美国的失业率处于3.4%的历史低点，每小时工资增长率稳定在3%以上，这也支持了通货膨胀。这些表现降低了短期内持续降息的必要性，因此在1919年12月的利率会议上，美联储宣布将暂停降息。

未来，美联储的货币政策将进入观望期。随着短期经济停滞的风险明显降低，美联储开始依赖数据。尽管仍有必要观察此前放松经济刺激政策的可持续性，也不确定短期贸易宽松政策能在多大程度上提振经济，但美联储不想再次引入负利率，刺激金融业失衡。因此，如果经济在前两个因素的支持下没有显著恶化，美联储可能会保持利率不变。

金融政策甚至更加有限。由于美国众议院享有独立提出金融相关法案的权力，自民主党控制众议院以来，共和党政府的支出一直受到限制。尽管两党在去年7月就联邦政府的预算和债务上限达成协议，避免了政府关门和债务违约，但在2020年大选临近、两党争夺选票之际，民主党控制的众议院不会给共和党政府太多的财政空空间。

2.3前景:短期内仍有支撑，衰退风险暂时消除

我们预计，未来6个月，美国经济几乎没有风险和支撑。一方面，货币宽松有助于改善住房投资。参照1995年和1998年的经验，在美联储停止“保险”降息后的第二季度，私人住房投资仍有上升势头，然后回落到以前的水平，这意味着2020年上半年的住房投资可能比19年来有所改善。

另一方面，贸易宽松有助于提高企业预期和促进企业投资。随着贸易形势的短期缓解，美国pmi制造业1919年第四季度的新出口订单较第三季度的低水平有所修复，有利于企业生产的稳定。1919年11月美国制造业生产指数的下降幅度已经缩小。在竞选连任的要求下，我们预计特朗普至少在今年上半年仍有强烈意愿保持贸易政策不恶化，以提高企业的预期，这将有助于提振19年来一直疲软的企业投资。

尽管趋势放缓，但衰退的风险暂时消失了。尽管从中期来看，美国正处于复苏周期的末期，随着减税的刺激效应逐渐消退，经济放缓的趋势难以避免，目前的贸易宽松政策将持续多长时间，以及在选举年地缘政治风险是否会上升并影响经济，仍难以得出结论。然而，货币和贸易政策中积极因素的出现给了经济一个短暂的修复机会。1919年第四季度，美国债券收益率曲线以颠倒告终，这也意味着及时调整政策暂时缓解了经济衰退的风险。

3.欧洲和日本:短期低稳定性

3.1回顾:国内需求稳步提升，变化来自外部需求

在最后一个季度，欧洲经济也显示出好转的迹象。1919年第三季度，欧元区的年gdp增长率达到0.9%，比第二季度高出0.2个百分点，反映出经济正在好转。德国、法国和意大利这三个主要经济体的国内生产总值增长率都大幅反弹，特别是德国的国内生产总值从第二季度的-0.1%大幅上升到第三季度的1%。这个行业的格局是分裂的。19年前三个季度，服务业对国内生产总值的拉动率同比超过1个百分点，对经济增长贡献最大。然而，工业拖累了经济，导致第三季度国内生产总值增长率下降了0.2个百分点。

由于国内需求持续强劲，法国经济去年的表现好于德国。19年来，法国国内生产总值(gdp)同比稳步增长，这主要归功于国内需求的巨大贡献。消费和投资在前三个季度都稳步增长。虽然第三季度净出口对经济产生了负面影响，但投资却大幅上升，法国第三季度国内生产总值增长率进一步上升至1.7%。

19年第三季度，德国净出口对经济的贡献由负转正。自18年第三季度以来，德国的gdp同比增长率一直处于1%以下的低水平，而19年第二季度的gdp同比增长率一度陷入负增长。拖累德国经济增长的主要因素是净出口，净出口在第三季度有所改善，净出口对gdp的拉动率由负转正，这也是德国第三季度经济增长大幅反弹的原因。

19年来，日本国内需求明显改善，但外部需求却有所下降和扩大。去年10月，日本提高了消费税税率，居民提前消费避税，导致日本居民耐用品消费支出在19年的前三季度大幅增长，同比增长8.8%，第三季度私人消费对gdp的拉动率同比增长0.8个百分点。与此同时，日本的固定资产投资也在第三季度大幅反弹，反映出国内需求的改善。相比之下，净出口对gdp的拖累继续扩大。

3.2政策:货币保持宽松，日本财政得到加强

在货币政策方面，欧洲和日本央行都限制空降息，这可能会维持目前的宽松政策。目前，欧元区主要再融资利率为0%，存款便利利率也在14年前降至负值。然而，日本银行在16年内将基准利率降至-0.1%后，一直维持负利率。中长期来看，在负利率环境下，低效企业难以正常清理，降低了整个社会的生产率，不利于经济的长期健康发展。空时期，欧洲和日本央行进一步降低政策利率的力度非常有限。经过几轮量化宽松后，欧洲和日本央行持有的债券规模已接近极限。1919年12月，日本银行持有的政府债券接近国债总额的50%，占日本银行总资产的84%。欧洲央行承诺购买单一国家债券的上限为33%，单一公司债券的上限为70%。在理想资产购买接近饱和的情况下，欧洲央行需要提高购买债券的限制，以便进一步大幅扩大资产购买。总的来说，除非经济出现明显的衰退迹象，否则日本和欧洲央行可能会维持目前的扩张速度，以维持宽松的货币政策。

日本推出了财政刺激政策，以应对未来可能出现的下行风险。12月19日，日本通过了26万亿日元的经济刺激计划，主要包括灾后基础设施重建、应对经济衰退风险和东京奥运会后的经济发展三个方面。日本首相安倍晋三自上任以来已经发布了许多经济刺激政策，这一刺激政策仅次于16年计划，该计划可能在2020年在一定程度上提振日本经济。

然而，欧洲受到政府债务的束缚，一些国家的刺激力度有限。由于长期的高福利，许多欧洲国家的政府债务处于高水平。例如，截至6月19日，希腊、意大利和葡萄牙的政府杠杆率分别达到180.5%、138%和121.1%。2012年，欧元区签署了《欧洲经济和货币联盟稳定、协调和治理公约》，要求政府的结构性赤字不得超过国内生产总值的0.5%。意大利曾多次与欧盟就财政赤字进行谈判。因此，在大多数欧洲国家，the/きだよききだよききききききききよが在现行机制下相对有限。

3.3展望:欧洲有望改善，而日本仍面临压力

展望未来，对欧洲而言，如果今年全球贸易不继续恶化，净出口将有利于拉动经济。Markit的全球制造业pmi在最近几个月反弹至较低水平，反映出贸易形势短期缓解的影响。德国是过去19年欧洲经济的火车头，但它一直被净出口拖累。如果全球贸易在2020年回升，净出口可能会对其增长产生积极的拉动作用。

英国退出欧盟的尘埃已经落定，这也有利于欧洲经济的改善。19年来，英国退出欧盟问题没有得到解决，欧洲国家企业的投资决定受到影响。随着英国首相明确表示将如期离开欧盟，并在大选后启动贸易谈判，英国退出欧盟未来的不确定性预计将会下降。我们预计，2020年欧洲面临的内外环境将好于2019年，欧洲经济可能略有反弹。

然而，日本可能面临内需疲软、外需升温的格局，其经济可能略有下滑。在过去的19年里，日本经济的改善主要是由国内需求推动的，其中消费的扩大与消费税的提高所带来的消费优势有关，奥运会的举办也带来了投资需求。然而，后续工作仍有压力。首先，在历史上消费税每次上调后，日本的消费量将大幅下降。1997年和2014年消费税的提高导致日本消费增长率分别下降了-2.6%和-4.6%；第二，奥运会带来的短期需求将在2020年消失。因此，日本经济未来将面临国内需求减弱的可能性，但刺激政策的出台和外部需求的改善可能会带来一些对冲。预计2020年日本经济的总体增长率将比2019年略有下降。

4.新兴市场:整体改善和内部差异化

4.1为什么印度经济停滞不前

2019年，印度经济增长大幅下滑，工业生产增长率转为负值。印度国内生产总值同比增长率继续下降，从3月18日的8.9%降至9月19日的4.6%，为2009年3月以来的最低增长率；工业生产指数的同比增长率从1919年7月的4.9%下降到1919年10月的-3.8%。

一方面，巨大的贫富差距使得消费潜力难以释放。印度居民消费支出同比增长率从9月18日的9.8%下降到9月19日的5.1%，尤其是耐用品消费的下降更为明显。印度的贫富差距巨大，这使得大多数居民难以从经济增长中受益，难以形成促进经济增长的内生消费周期。

另一方面，制度问题限制了印度投资的增长。自去年2月以来，印度央行连续5次降息，回购利率从1月份的6.50%降至11月份的5.15%，理论上可以刺激投资，但印度投资增速仍大幅下降，主要原因是受到制度性问题的制约。印度的基础设施建设相对落后，加上土地制度、劳动制度、政府腐败等问题，很难形成完整的制造业体系，而基础设施投资面临着征地困难和低效建设。

短期刺激政策可能支持经济，但体制改革是长期健康经济发展的关键。为了刺激经济，印度财政部长最近表示，印度将在未来五年投资100多万亿卢比用于基础设施建设。预计短期财政刺激政策能够在一定程度上促进经济增长，2020年印度经济的表现可能会好于2019年。然而，从长远来看，印度的根本问题在于其国内结构性因素，这些因素需要深入改革才能有效解决。

4.2新兴市场经济展望

总体而言，2020年新兴市场国家的外部风险较小。一方面，2020年全球贸易可能会改善。过去19年，发达国家不断加剧的贸易摩擦和经济疲软导致新兴市场出口大幅下降，19年前7个月的累计同比增长率仅为-0.5%，远低于18年来的13.6%。然而，随着贸易环境的暂时缓解，2020年全球贸易可能会改善，这意味着新兴市场国家的外部需求将会改善。

另一方面，美联储的货币政策并没有转向收紧，新兴市场国家的资本外流压力并不大。过去18年，美联储不断加息，全球流动性明显收紧，大多数新兴市场国家的汇率明显贬值。除了阿根廷大幅贬值超过50%，俄罗斯和巴西也贬值超过10%。19年来，美联储再次降息，新兴市场国家的汇率压力明显缓解，有的甚至升值。考虑到2020年美联储不会收紧货币政策，预计未来新兴市场国家不会因为资本大量外流而承受货币贬值的压力，外部环境相对温和。

一般来说，新兴市场国家的经济可能会在2020年反弹，但它们内部会出现分化。由于新兴市场国家经济增长稳定性差，容易受到外部需求和资本流动的影响，而全球贸易正在回升，流动性相对宽松，为具有经济增长潜力的新兴市场国家创造了良好的外部环境。但与此同时，一些新兴市场国家加剧了社会冲突和不稳定的政治局势，这仍可能威胁到经济增长。

来源：索菲亚回声报中文网