李迅雷：不要期望再来一轮新的基建大潮 或靠房地产刺激来拉动经济

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昨天，在华安基金应邀举办的“2020年春季etf与资产配置峰会”上，发表了“全球疫情蔓延对中国经济的影响及对策”的报告。要点如下:

1.随着不断的全球贸易摩擦和全球流行病失控的高概率，全球经济可能会衰退，这种衰退的迹象可能会继续，整个全球化可能会结束。

2.在疫情爆发前，中国2020年的gdp增长目标应该是6%，但现在恐怕我们不得不将gdp增长目标降低到5.5%左右。当然，第一季度可能更加糟糕，第二和第三季度可能会出现复苏和强劲反弹。

3.不要期待基础设施建设的新浪潮，也不要依赖房地产来刺激经济，因为它的边际效应越来越弱。

4.对于2020年，我对资本市场持乐观态度。从投资的角度来看，金融资产比房地产更值得配置。配置龙头企业而不是非龙头企业很困难，对主题和概念的投机风格是不可持续的。

5.2015年的情况不应重演。今年降息和降息的空效应相对较大，这让我想起了2015年的降息浪潮；然而，2015年不仅是金融创新的一年，也是从增加杠杆到减少杠杆的过山车过程。与当年不同的是，我们防范金融风险的意识进一步增强。

6.“据估计，2020年财政政策将大大放松。过去，财政赤字率通常低于3%，2019年为2.8%。据估计，2020年将超过3.5%。在货币政策方面，我们已经进入降息周期，这意味着我们应该降低利率，释放流动性。

爆发或失控-

到2020年，全球经济将会受到冲击

根据2月3日发布的“基于数学模型的新型冠状病毒传播预测”报告，预测结果与国内疫情实际情况吻合较好:模型预测新病例拐点将出现在2月17日(中性假设下)；截至2月29日，卫生委员会公布的累计确诊病例数(不含港澳台)为79，824例，模型预测值为78，775例，差异仅为1.3%。在划分和分级防疫控制措施下促进复工不会导致疫情明显复发。

同时，我们认为，通过中国严格的预防和控制措施，感染系数已经降低到0.5左右(平均每个病人只能感染0.5人)，而要达到这一效果，可能有必要将人与人之间的接触频率比平时降低80%。

以国内防控措施的严格程度和效果为标准，对国外疫情防控的难度进行了评估:前景不容乐观，失控的可能性较高，加快特定药物和疫苗的研发可能是应对全球COVID-19疫情的重中之重。根据疫情传播模型，为了控制疫情，应将基本感染人数减少到1人以下。在其他参数控制在与中国相同水平的前提下，人员的接触频率应比平时降低66%以上，这可能对许多国家的组织和动员能力构成巨大挑战。

因此，海外疫情的蔓延在短期内可能难以控制，其危害可能明显高于过去几十年的其他疫情，这将对全球人口流动和经济活动产生更大的不利影响，对全球经济的下行压力将显著加大。

即使没有这种流行病，全球经济也呈下降趋势。例如，2019年，日本的国内生产总值增长率仅为0.7%，美国的国内生产总值增长率为2.3%，欧盟的国内生产总值增长率为1.4%，无一例外。就连每个人都乐观的印度，其国内生产总值也从去年的7%下降到了去年的5.3%。

因此，在全球贸易摩擦和全球疫情失控的情况下，今年全球经济出现了衰退迹象，我担心衰退迹象还会继续。因此，全球化进程可能会结束。2019年，全球大宗商品出口占国内生产总值的比重已经出现下降的转折点，疫情失控可能会加剧本已疲弱的全球经济，因此不要对全球经济过于乐观。

为了对冲经济下行压力，全球降息将在2020年继续，这意味着流动性将进一步释放。例如，美联储突然宣布降息50个基点，这在历史上相对罕见。如果没有流行病，降息也是大势所趋，因为整个经济的衰退以及投资回报率和资本回报率的下降都是大势所趋。因此，央行无意降息，但央行只是顺应了这一趋势。因此，降息的实质在于担心国内经济和全球经济衰退带来的风险。

美国股市最近波动很大。美国股市周三大幅上涨的原因在于“超级星期二”的选举，桑德斯不太可能竞选民主党总统。这使得投资者预期美国下任总统的政策将是温和的，这将有利于美国经济和全球经济。

那么，全球经济之所以出现如此疲软的趋势，与长期和平所导致的收入分化有关，这种分化带来了阶级的固化和经济结构的恶化，因为和平意味着游戏规则保持不变。因此，我们不应该只看事物的一个方面，而应该从正反两个方面进行辩证分析。不要认为和平意味着一切都好，这将导致经济结构和阶层的固化。这一固化带整体经济效率的下降，使中低收入群体的不满成为现实。

因此，无论是否存在流行病，结构固化等问题都必然会使全球经济在未来表现出低增长、高波动性，投资者的风险偏好将会下降，每个人对避风港的需求将会上升。我在2018年提出了“和平导致衰退”的逻辑，并推荐黄金作为对冲工具。这是一个长期的逻辑。至于如何解释这一过程，它将被重复和歪曲，但总的趋势保持不变。而且，这种下降趋势正处于衰退趋势，这也给中国经济带来了负面影响。

疫情加速了中国经济结构的分化趋势

在中国经济增长放缓的过程中，也存在着经济结构的分化。如果我们付出巨大的代价来稳定增长，也会导致许多问题，如宏观杠杆率上升、居民收入分化和贸易摩擦加剧等。

因为要保持高增长，就必须大量出口，而且在全球经济中很容易与其他国家发生贸易冲突；在追求高增长的过程中，会出现自身的结构性问题，影响消费，导致产能过剩；为了稳定增长，通过财政政策和货币政策的刺激将导致债务比率的增加，这反过来将限制经济增长。

任何政策都有好处，但也有代价。因此，在政策的不断刺激下，全球经济无法维持高增长，因为增长是有限度的。在这个过程中，资源配置和经济结构需要及时调整，否则，问题就会出现。我们可以看到，宏观杠杆率在过去的12年里一直在持续上升，增幅约为100%，包括政府杠杆率、企业杠杆率和居民杠杆率，都在上升。

我想强调的是，增长是有限度的，调整是不可避免的，而且洗涤更健康。我们现在正处于分化之中，这表明这种股票经济的特征越来越明显。因此，不要指望新一轮基础设施建设和新一轮房地产繁荣会刺激经济。政策刺激的边际效应越来越弱。

当股票经济的特征越来越明显时，分化就不可避免地会出现，这在各个方面都有所体现。首先，人口分化。现在，我国三分之二的城市人口是净流出，而有人口流入的城市数量很少。流入的城市在哪里？广东和浙江。除湖北外，确诊病例较多的地方基本上都是经济发达地区，因为这些地方人口流动性大。因此，在人口分化过程中，落后地区的人口减少，而长江三角洲、珠江三角洲、杭州湾和粤港澳大湾区等发达地区的人口集中度却在上升。

二是居民收入差异。例如，高收入阶层与中高收入阶层之间的收入差距正在扩大，高收入阶层的收入也在快速增长，这表明奢侈品的销量大幅增加；在扶贫政策下，近年来低收入阶层的收入增长明显，但中等收入阶层的收入增长却大幅放缓，这与全球居民收入结构的变化相似。

事实上，真正推动消费规模增长的是中低收入阶层。这种流行病也给中低收入群体带来了巨大的压力，如农民工的就业。在返乡潮中，返乡农民工的数量不到40%。回顾过去，在2009年的次贷危机之后，返乡农民工的比例也大幅下降，但与现在相比，现在的情况要严重得多。由于流行病与最初的结构问题重叠，分化现象加剧。

一般来说，有好有坏的区别。例如，产业分化是一种正常现象或有利于资源优化配置的现象。新经济高速增长，传统经济低速增长，这是新旧动能的转换。这种流行病也加速了龙头企业和非龙头企业之间的分化，如餐饮业中的一些大型连锁企业，它们很容易获得融资。大多数中小型餐饮企业现在可能面临巨大的生存压力。

另一个例子是，从1月到2月，中国的房地产销售量也出现了严重的差异。房地产企业的销售收入从高到低排列，虽然前十名企业的销售额有所下降，但下降幅度只有10%。然而，第81 ~ 100位的销售额下降了40%以上，这表明住宅企业的差异化非常明显。

从投资的角度来看，要配置资产，就必须配置龙头企业，而不是具有投机主题和概念的非龙头企业。回顾历史，事实上，整个世界都是一样的。无论是美国还是中国，都有少数公司或投资者在资本市场赚钱，这基本上呈现了28年的现象。

疫情加速了经济增长的下行步伐，也加速了经济结构分化的进程。中国的经济结构调整有一个健康的方面，那就是加速新旧动能的转换。与此同时，也存在一些令人担忧的方面，如分化带来的更严重的结构性问题，需要我们通过改革来推动和弥补。

2020年中国政策应对措施及总体趋势

疫情对中国经济的影响可能远远超过次贷危机。从1月到2月的数据可以发现，例如，六大电厂的日平均煤耗明显低于2016年、17年、18年、19年和4年。第二，与上海春节的迁移规模指数相比，也是大幅下降。就价格和菜篮子指数而言，食品价格大幅反弹，这增加了居民的生活成本。第三产业受冲击最大，包括空航空、高铁、餐饮、旅游等。不应低估这一流行病对经济的影响。

同时，也有一些应对疫情的对策。例如，中国经济增长的主要驱动力是投资，投资分为三大块:基础设施投资、房地产投资和制造业投资。目前，制造业投资的总需求正在下降，因此很难上升，但可以通过政策推动基础设施投资。

当然，不要对政策期望过高。正如最近一些媒体所说，十几个省的基础设施投资项目总投资规模已达25万亿元。这有点像偷窃的概念。各省只公布上报的项目，但这些投资项目是分阶段实施的，有些项目能否实施，还需要资金的配合和国家发改委的批准。

因此，我们不能将这些项目的意向书视为我们基础设施投资的实际规模。推动固定资产投资的三驾马车是基础设施投资、房地产投资和制造业投资。基础设施投资必须在当前形势下发挥主导作用。从历史上看，基础设施投资在固定资产投资中的比重可能不会超过25%，通常是20%甚至更低。

房地产投资约占固定资产投资的25%。要稳定投资，稳定房地产肯定是必要的。然而，稳定房地产投资的前提是，住房不应投机。当前政策的目标是稳定房价和稳定预期。不要让房价再次飙升，也不要让房价暴跌，这意味着中国经济将失去控制。逻辑很清楚。

为应对这一流行病，应加快三大部门的结构

面对疫情，如果中国经济要稳定，就必须依靠投资和政府组织资源的能力。因为中国政府拥有世界上最多的资源，如土地、自然资源、国有企业和行政资产。当这些资产加在一起，没有一个国家的政府资产可以与之相比。因此，我们应该有信心和制度上的自信，尤其是在处理危机时。中国的制度优势得到充分体现。

在我看来，中国的经济结构问题已经存在了很长时间，并趋于巩固。因此，我们必须妥善处理好中央与地方、国有企业与民营企业、高收入群体与低收入群体的关系，这就是所谓的改革。长期以来，中央政府的生活一直比地方政府好，所以中央政府将来肯定会增加地方政府的财权。国有企业的生活比私营企业好。国有企业，特别是银行，应该给私营企业或非金融企业利润。就居民部门而言，我们怎样才能使居民的收入结构更加合理？通过转移支付和税制改革可以缩小贫富差距。

因此，该政策将逐渐切入扭曲的结构。总的来说，整个结构会更合理，因为国有企业给私营企业利润，银行给实体利润，中央政府给地方政府利润，富人给穷人利润。比如，在疫情下，我们的就业会遇到很大的压力。我们做什么呢主要通过扶持中小企业，解决就业问题，必须给予一定的补贴，并向失业群体发放消费券。

财政政策必须大大放松

货币政策进入降息周期

过去，财政赤字比率，即财政赤字与国内生产总值的比率，一般低于3%，2019年为2.8%。我估计2020年肯定会有突破。多少钱？我的估计是3.5%甚至更高。当它达到3.5%时有风险吗？对于一些私有制国家来说，这可能是因为财政赤字比率的分母是gdp。如果这个分母变成资产，我们的政府资产是巨大的，所以我们不用太担心财政赤字率的上升。

货币政策宽松，进入降息周期，释放流动性。从一月份到现在，央行已经投入了大约3万亿元的流动性，这在历史上是前所未有的。通过降低lpr、mlf和反向回购利率，市场化利率将再次下降。美国降息，欧盟一些发达经济体也降息。在他们下跌后，他们还留出了更大的降息空间给空。

根据我的总体判断，7天期反向回购利率预计将降至2.2%以下，mlf利率预计将降至2.8%以下，10年期国债利率预计将降至2.5%以下。发达国家降息后，中国的降息幅度将会更大。相应地，在“一城一策”的政策下，银行也会给房地产企业更多的贷款。当然，前提是稳定房价。今后，旨在鼓励房地产投资的政策也应抓住时机出台。

总体而言，流动性宽松、利率下降的金融环境有利于资本市场，资本市场正在推进登记制度改革，大力支持新经济和技术进步等。，这些措施将会继续。在这样一个大背景下，资本市场的投资者应该在这样一个流行病的形势下抓住中国经济转型的机遇。四中全会提出金融48个字:加强资本市场基础体系建设，完善适应性强、竞争力强、包容性强的现代金融体系。

2020年的政策倡议让人想起2015年的大规模放水

2020年，COVID-19流行病就像一只巨大的黑天鹅。中国经济正面临前所未有的压力，抗击疫情的政策也是前所未有的。但我对资本市场的未来非常乐观。

一方面，我认为中国疫情已基本得到控制，疫情风险不会无限期释放。另一方面，在全球经济衰退和发达经济体降息的背景下，全球资本预计将继续流向中国。与此同时，在中国未来的存款准备金率下调中，仍将有一个庞大的空。

当然，让我有点担心的是，大量的流动性在金融系统中流动而没有进入实体，这让我想起了2015年股市的异常波动。例如，最近场外融资现象再次抬头，部分股票估值水平过高，出现泡沫。

然而，与2015年不同的是，自上而下对金融的理解进一步增强。在2016-2019年的供给侧结构改革之后，每个人对金融去杠杆化或稳定杠杆化的利弊都有了更深刻的理解，金融与经济的关系也变得更加客观和理性。

今年是上海证券交易所和深圳证券交易所成立30周年。经过30年的发展，中国资本市场应该已经成为世界第二大资本市场。同时，今年恰逢深圳经济特区成立40周年和上海浦东新区成立30周年。这对于纪念改革开放具有非常特殊的意义。中央政府届时将给深圳和浦东带来什么样的“改革红包”是值得期待的。

科技局或创业板试点注册制度，注册制度的背后是资本市场的深化改革，改革的力度相对较大。总的来说，我国高层官员把金融改革的重点和稳定经济的融资功能很大一部分放在了资本市场上，这带来了活跃的资本市场。与此同时，疫情的蔓延迫使改革，这促进了资本市场的改革，国有企业的改革，商业环境的改善，政府质量和效率的提高。

因此，经济呈下降趋势，转型的驱动力将不断增强。与此同时，政策力度加大，利率下降，金融力量发挥，带来了许多结构性投资机会。人们希望，随着疫情的早日结束，中国经济将会恢复正常，资本市场的发展将会更大。

风险预警:疫情失控，金融风险爆发

来源：索菲亚回声报中文网