李奇霖等：债券陡峭的收益率曲线反映了什么?

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自3月以来，在宽松货币政策的影响下，中短期债券收益率持续下降，但10年期和30年期长期和超长期债券的到期收益率有所上升。

3月9日至4月30日期间，1-5年期国债到期收益率下降了至少50个基点，而10年期和30年期国债到期收益率分别上升了3个基点和18个基点。

在不对称趋势的影响下，收益率曲线越来越陡。4月底，10-1年和10-5年的期限息差分别升至139个基点和75个基点，均超过了75%的历史分位数水平。

市场上有很多讨论。很多人认为这条陡峭的曲线难以维持，在均值恢复的作用下，将再次转向牛坪。

我们不能同意这一点。我们相信，这种陡峭的状态将会持续，近期的长期利率调整将会继续。产量曲线转向牛坪需要时间和催化剂。

因为从目前的情况来看，让收益率曲线变陡的核心因素仍然存在，短期内无法被证伪或消除。

一方面，今年利率债券的总供给和结构与往年不同，长期结束的压力将在5月份继续加大。

由于稳定增长的需要，今年的地方债务供给明显超前。加上政府债券和国债，1-4月份利率债券融资净额达到2.3万亿，比过去3年同期平均水平高出近1万亿。

在如此高的日供应量下，10年或更长的时期超过90%，比往年高约40%。

这无疑给银行、保险等长期利率的配置带来了更多的选择，因此长期利率承受着比以往更大的供给压力。

根据5月6日国务院常务会议的要求，地方政府可以在5月底前发行近1万亿元的专项债券。

根据今年延长发行期的做法，我们有理由相信，5月份的这波特殊债券将带来更多的长期债券供应。长期利率面临的供给压力不但没有减弱，反而进一步增强。

在今年这种需要更多财政援助来稳定经济和保护民生的环境下，市场总是会对财政赤字和超出预期的(特殊)国债供给给予更大的重视。

因此，除了特殊债务的显性供给压力外，长期利率实际上面临着预期的“隐性”供给压力。

另一方面，根据传统的期限利差理论，长期利率更受投资者对未来经济预期的影响。

今年3月，尽管海外疫情的爆发对出口造成了严重影响，但国内疫情已得到控制，国内需求正逐渐摆脱封锁和孤立的影响，最糟糕的经济时期已经过去。投资者基本上预计3月份甚至第二季度会出现经济反弹。

在这种预期下，历史上已经处于极低分位数水平的长期利率将明显受到抑制。

与其发行受经济复苏抑制且趋势不确定的长期债券，不如选择受益于广泛货币且有一定下行机会的短期和中期债券。这是3月9日至4月底债券市场走势的内在逻辑。

影响五月份债券市场走势的因素

现在我们来看看五月，这个逻辑并没有颠倒过来。

1.增长目标和更宽松的财政和产业政策的制定尚不明确，这将给债券供应带来不确定性压力。

如果政府对经济增长有更高的要求，财政和产业政策的力度可能会超出预期；相反，如果低于预期，财政和产业政策将处于低位。

这两个结果对长期利率有不同的影响。在政策真正形成之前，市场只能猜测它会是什么样的结果。每个人的期望既不能被伪造，也不能被证实。投资者需要多长时间的不确定性仍然很大，他们不会轻易下注。

2.国外主流发达国家的疫情已经达到高峰和初始拐点。意大利、美国等国开始逐步解除封锁，重启经济。

我们暂时不谈论这种行为的后续演变和长期影响，但至少就目前而言，它的直接影响是风险偏好正在上升，这些国家的经济活动得以恢复，边际消费得到改善，这对国内出口和外部需求略有好处。

3.国内需求恢复带来的经济复苏动力尚未完全释放，这意味着即使没有政策刺激，经济也可以在正常的回归力下继续反弹，直至经济完全恢复正常。

这一点可以通过两个数据间接得到证实。

首先，根据商务部和工业和信息化部的统计，4月中旬全国中小企业复工率为84%，5月初全国生活服务企业复工率在80%-90%左右。

其次，据mysteel统计，4月份234家建材贸易商的建材日均交易额达到23.45万吨，创下近四年来的新高。疫情趋于结束后，我国受疫情防控影响的项目建设进度将加快。

然而，在央行于4月3日宣布降息后，市场预期隔夜利率将接近0.35%的趋势从未出现。

为了继续扩大信贷、稳定经济和确保就业，现在不太可能放松货币政策。由于国债和地方债务的大规模发行，货币政策协调是一个高概率事件。

然而，在国内企业基本恢复正常运营、股票债务风险减弱的背景下，央行是否愿意进一步将资本利率下调至0.35%，仍存在很大的不确定性。

从4月8日以后利率互换一直在低位徘徊，且下降趋势已经放缓的角度来看，市场已经开始对资本利率的未来走势持谨慎态度。

如果随着经济的自然反弹，央行在2019年加大资本利率的波动，恢复“相机抉择”的政策模式，一直依赖宽松预期维持波动的长期利率将会加速上行，本轮长期债务的调整将会更大。

然而，如果央行继续降低RRR利率并降低利率，以配合国债和地方债的发行，投资者的更好选择仍将是更有把握地发行更多中短期债券。

经过早期调整后，长期终点将会下降，但仍将受到财政刺激力度过大和预期经济复苏的限制。收益率曲线仍将变得更加陡峭。

要将曲线转向牛坪，我们需要让当前的长期利率充分预测财政刺激的力度和经济复苏的程度，然后我们需要非货币宽松因素来催化它。

潜在的进化途径可能包括:

1.财政刺激因素下降，不符合市场的隐性预期；

2.经济摆脱了防疫封锁和隔离的深坑，完全恢复了正常。自然恢复形成的经济反弹力结束，经济开始进入政策效应验证期。在外部需求的作用下，它停滞或再次下降；

3.疫情结束前重启海外经济产生了不良后果，海外疫情再次爆发，风险偏好再次下降。(中信经纬应用)

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来源：索菲亚回声报中文网