累计净流入突破万亿元！ 北向资金改写A股投资逻辑

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⊙王主编

在2020年第一个交易日，北行基金全天净买入101.48亿元，其中沪港通买入50.45亿元，深交所买入51.03亿元。到目前为止，自北行基金联网以来，累计净流入已超过1万亿元，达到10036.25亿元。

其中，北行基金2019年全年净申购金额为3517.43亿元，创历史新高，比2018年增加575.25亿元。与此同时，北行基金2019年的交易活动也有明显改善。根据HKEx统计年报，2019年1月1日至12月12日，北行基金交易总额达到9.25万亿元，较2018年的4.67万亿元增长98%。

从细节上看，北行基金已经波段操作，并将追逐热点。例如，去年北行基金不再增持贵州茅台，去年12月，在北行基金增持比例超过1个百分点的50多只股票中，白酒类股也整体缺席。

但总体而言，北行基金仍以长期逻辑为主，其持续流入不仅影响了部分板块的定价，也促进了a股投资逻辑的变化。

佳仓的愿景转向更细分的水龙头

从2019年11月14日至2019年12月30日，北行基金连续30个交易日出现净买入。数据显示，在2019年底北行基金的这波操作中，电子行业和之前相对“不受欢迎”的周期性股票是增加头寸的主要目标。

去年12月，爱斯顿和威尔在北行基金中的持股比例分别提高了3.01个百分点和2.89个百分点，在两市所有目标中位居前列。与此同时，去年12月，水泥股祁连山北行基金的股价也上涨了2.64个百分点。这与a股市场周期的上升以及过去一个月科技行业的持续走强是一致的。

此前，以餐饮、家电和医疗生物为代表的大消费板块一直是北行基金青睐的主要投资领域。2018年，大消费板块大幅回落，医药、生物、餐饮和家电板块均录得20%以上的跌幅，这给北行基金提供了一个上车的好机会。当年，北行基金增持了伊利和五粮液两亿多股，北行基金在贵州茅台的持股比例从5.86%提高到8%左右。

2019年，大型消费行业取得了长足进步，贵州茅台的成千上万股达到创纪录高点。然而，在这种背景下，北行基金的购买策略在2019年发生了变化，不再关注传统的热门目标，如白酒，而是将注意力转向了更多的行业领袖。

从持股比例的变化来看，从2019年初到12月中下旬，北行基金的持股比例明显增加，北行基金是一批“新面孔”，如唐艺昕、索菲亚、迪安诊断、欧派家园、云南白药和洽洽食品。其中，唐艺昕北行基金的持股比例在一年内增长了约16个百分点，在沪深股市的所有目标中排名第一。

与此同时，站在5g的大主题上，北行基金在以中测、亿联网、广联达、汇川科技、金星之星为代表的一系列电子计算机板块科技股中的持股比例也迅速上升。2019年，北行基金的持股比例增加了15个百分点以上。

从持股数量的变化来看，剔除巨额银行股，2019年BOE A股在北行基金中增加了近9亿股，其在北行基金中的持股比例也提高了2.62个百分点。另一方面，格力电器和海尔智嘉北行基金也增加了约4亿股，持股比例提高了5个百分点以上。

北行基金也分为配置型和交易型

2019年初，北行基金连续三个月大举买入。去年第二季度，北行基金掉头转向净流出。5月份，净流出创下单月新高，6月份，净流出又连续几天回升。对于习惯于外国资本持续大量流入的投资者来说，这种现象在短期内不可避免地会引起关注。外部环境的变化会改变外资的流入趋势吗？还是说北行基金也将分波段运作？

谈到北行基金，a股投资者给出的标签大多是“长期资本”、“价值投资”和“持股不动”。但是，根据制度分析，北行基金也可以分为两种类型:配置型和交易型。其中，交易基金可能是宏观对冲策略产品或部分量化投资基金，构成北行基金的短期波动。

对此，中信证券通过北行基金历史托管银行积累的大量数据，对北行基金的结构进行了深入分析。

中信证券表示，北行基金较高的换手率主要来自外国券商托管的客户，可能包括一些高频交易的对冲基金，约占北行基金的26.3%；然而，符合“长期持有”和“价值投资”行为特征的海外基金约占总数的67.9%。跟踪此类基金可以更好地反映外资的长期逻辑，具有更大的参考价值。

总体而言，不同类型机构管理的北行基金的配置行为存在明显差异:例如，券商管理的北行基金明显比银行管理的基金交易更频繁。此外，委托给内资和港资券商的资金显然比委托给外资机构的资金更活跃。

例如，具有明显投机性交易特征的北行基金大多由国内证券公司托管，其交易频率约为由外资银行和外资证券公司托管的北行基金的17.3倍。

需要澄清的是，能够更好地反映外国投资的长期逻辑的北行基金的比例约为总数的70%，即绝大多数。这也符合a股投资者对外资的一贯认知。目前，几乎没有迹象表明此类资金会大量撤出。区分不同托管人背后不同类型的投资者，有助于分析北行基金在不同时期的买卖逻辑。

潜移默化地改变a股投资生态

通过梳理2019年北行基金的整体流入节奏，我们可以发现各阶段流入的峰值与摩根士丹利资本国际等三家国际指数编制公司的a股扩张节奏一致。特别是在2019年9月，三大国际指数编制公司迎来了纳入或扩大a股的集中有效期。当月，北行资金集中流入646.62亿元，创单月净流入新纪录。

北行基金集中扫货也给a股投资者带来了一个罕见而有趣的现象——迟来的脉搏。当跟踪指数的被动资金被调整时，大部分的配置行为都发生在交易后期，这是国际通行的做法。原因是指数设计是基于后期价格的，同时，被动交易基金的计算和交易误差也是基于后期价格的。

然而，无论是后期脉冲还是资金的持续流入，都只是北行基金给a股带来的表面现象。其深远意义在于北行基金在a股市场话语权的不断提升和a股投资生态的微妙变化。

根据定价模型p=pe×eps，股票价格的变化一方面来自于pe(估值)的变化，另一方面来自于eps(利润)的变化。市盈率受无风险利率、风险溢价、预期增长等因素的影响，每股收益反映了企业的盈利能力。影响股价的其他因素可以从这两个变量中引申出来。市盈率和每股收益共同决定了股票价格的涨跌。

根据郭盛证券战略团队的分析，回顾2002年以来的a股市场，定价体系主要由pe主导，pe代表的情绪和预期在a股投资中占据主要地位。正因为每股收益在定价体系中所占的比例相对较低，a股往往大幅偏离基本面。

制度化的市场将导致每股收益的定价，最终导致股票市场波动性的下降、收益值的逐渐降低和收益的增加。郭盛证券认为，这种现象正在餐饮行业悄然发生，这是一个受到外国投资者青睐的a股优势行业。自2017年以来，大量外资流入了食品和饮料行业。自2017年以来，食品和饮料行业增长超过70%，每股收益增长72%，每股收益仅增长6%，每股收益已成为食品和饮料行业崛起的主要原因。

去年12月，北行基金的持股比例增加了1.6个百分点以上

证券代码证券简称沪深通股份沪深通股份占北行基金去年12月的持股比例(个百分点)。神湾的神湾范围上升和下降。

(截至2019年12月31日)(截至2019年12月31日)行业名称(从2019年12月1日至

(10，000股) (%)(第一产业)(第二产业)2020年1月2日)

(%)

002747.sz Eston 6，173.2118 7.3900 3.01机械设备通用机械20.1064

603501.施威股份2，226.3903 15.8400 2.89电子半导体19.0974。

600720.sh祁连山10，252.2758 13.2000 2.64建材水泥制造ⅱ19.25

002572.sz索菲亚13，588.4305 14.8900 2.63轻工业制造业家庭轻工业22.22。

300130.sz新资本2，432.7846 4.9700 2.63计算机设备ⅱ17.499

红塔证券888.6118 2.4400 2.44非银行金融证券二13.9851

601138.sh工业富联17，650.0403 9.5900 2.43电子制造10.3241

黄金和石头资源2.39采矿和其他采矿ⅱ. 56660 . 66666666666

603587.sh地球元素时尚6.0900 2.20纺织服装家纺13.388510

赛藤股份104.0908 2.5300 2.19机械设备专用设备28.7946

002063.sz远光软件2，321.6345 2.7300 1.88计算机应用15.9300

格力电器89，487.2479 14.8700 1.84家用电器白色家电17.6577

300496 .深圳中科创达1，827.9575 4.5400 1.80计算机应用3.9211

603579.sh荣泰健康1.0874 5.2700 1.78家用电器白色家电10771 . 577777777406

002508.sz Boss电器13，507.5397 14.2300 1.66家用电器白色家电16.2290

002028 .深圳思源电气4，097.5733 5.3900 1.60电气设备高低压设备-1.1339

数据来源:风信息

来源：索菲亚回声报中文网