中信证券：春节前后可能存在降息窗口

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报告要点

上周五，长期利率连续几天横向波动，然后在降息预期的指引下迅速下跌。然而，市场对于短期内是否降息仍有很大分歧。我们相信，在年初降低成本需求旺盛、效果良好的背景下，春节前后可能会有一个降息的窗口。

降息预计将再次出现，利率已大幅下降。RRR全面降息实施后，银行间资金进一步放松，短期利率大幅下降，下半年长期利率也大幅下降。影响利率的主要逻辑是从在基本面复苏面前犹豫不决，到登陆RRR降息，再到重振降息预期，再到配置进入市场的力量，从而实现开放新债券市场的契机。

支持者:疲弱的基本面复苏和低于预期的通胀刺激了市场降息。经过市场的长时间讨论，基本面周期性复苏的证据仍然不够充分，市场对货币宽松的预期开始改变，降息的预期逐渐上升。12月份，通胀低于预期，预计随后的通胀不会超出预期。降息的约束已经减弱，成为新一轮降息的主要原因。另一方面，市场在12月修正了信贷数据预期，这也使得以稳定增长和降低成本为目标的长期货币宽松逻辑演变为短期主要影响因素。随着资金的配置，降息预期逐渐发酵。

反对方:不同意短期降息的理由:春节前数量支持比价格支持更重要，双宽松信号太强。在RRR 1月份全面降息后，低利率极有可能下降5个基点。因此，通过再次降息来削减成本并不十分紧迫，短期RRR降息将释放出过于宽松的信号。今年1月，RRR全面降息释放了8000多亿元的长期资金，这在一定程度上弥补了春节前后的流动性缺口。然而，与超过3万亿元的流动性缺口相比，春节期间需要更多的流动性来保护资金，数量支持的重要性比降低价格更重要。

我们的观点是:年初降低成本的需求很大，降息的效果很好。从以往RRR降息的效果来看，2019年一般贷款加权利率比2018年底提高了5个基点，降低成本效果不佳。RRR降息将有助于lpr报价在1月份下跌，但对一般贷款加权利率的指导作用有限。加上年初中长期贷款量大，要求年初加强成本降低，每年第一季度是银行信贷额度最充裕的阶段，也是信贷增加的时候，所以最好在第一季度大幅度降低成本，这样有利于全年成本降低目标的实现。

债券市场策略:无论从基本面稳定增长还是降低成本的角度来看，货币政策都需要进一步放松，降息在效果和政策两方面都支持降息的实施空.降息是必要的，政策约束也在逐步解除。时机应该越早越好，不能排除春节前后再次降息的可能性。目前，通货膨胀率低于预期。此外，整体流动性环境宽松，地缘政治事件引发的市场风险相对较弱，资金在年初配置，期限利差相对较高。整体环境对债券市场有利。我们继续对长期利率下降保持乐观，并关注货币政策的意外操作。

文本

年初，债券市场走强，长期和短期利率均大幅下降

上周，债券市场情绪火爆，利率大幅下降。上周一，RRR降息整体回落，银行间资金进一步放松，短期利率大幅下降，推动一年期国债收益率上周下降16.15个基点，而长期利率也在本周下半年迅速下降，累计下降6.09个基点；整个一周；银行间即期债券的收益率有大幅下降的趋势。10年期国债活跃债券下降了6.5个基点，10年期国家公开活跃债券下降了6.15个基点；；美国国债期货在本周后半周迅速上涨，10年期国债主合约上涨0.57%，收于98.56元，创下三个多月来的新高。

预期降息将会恢复，债券市场的机会将在1月份实现。“债券市场祁鸣系列20191219-明年年初债券市场有机会吗？影响明年利率主要逻辑的判断已经基本实现:在金融数据超出预期、经济产出回升、大宗商品价格上涨的背景下，债券市场在2019年底点燃了一轮经济周期性复苏的预期。市场普遍对2020年的利率持悲观态度。事后来看，影响利率的主要逻辑是在面临基本面复苏时犹豫不决，对RRR降息、降息的预期以及进入市场的力量配置，而打开债券市场的机会将会实现。

如何看待降息预期？

当当前长期利率接近2019年初水平时，你如何看待当前市场降息预期和后续市场发展？最近，降息预期将逐渐上升，市场对基本面的预期已经修正，货币政策宽松预期将再次上升，短期利率大幅下降，长期利率开始出现波动。

经过市场的长时间讨论，基本面周期性复苏的证据仍然不够充分，这是空.降息的基础尽管库存周期将触底、经济基本面将在后续补货后回升的预期不会被证明是虚假的，但当前形势仍存在一些不确定性。一方面，从pmi和产成品库存子指标来看，目前企业库存仍处于去库存阶段，工业企业库存增长率继续接近历史低点，但这并不意味着企业在短期内肯定会有补充库存的动机。高库存周转天数意味着库存相对于需求并不低。从这一角度来看，今年工业制成品和制造业制成品的周转天数继续保持在较高水平，11月份略有上升趋势，表明当前工业和制造业库存相对于需求而言相对较高。在市场的讨论下，库存周期变得越来越清晰，而基本面的复苏仍然不够令人信服。市场对货币宽松的预期已经开始改变，降息的预期也在逐渐上升。

通货膨胀低于预期，利率下调减弱。自2019年下半年以来，市场对降息的预期一直在消退和波动。市场普遍接受的一个逻辑是，高通胀是阻碍降息的主要原因。尽管这一逻辑在2019年11月降息后有所减弱，但由于预期春节期间生猪价格将继续上涨，通胀将继续上升，市场仍认可降息以避免高通胀的逻辑。然而，12月份的通胀率低于预期，生猪价格的下跌导致cpi从上涨转为持平，而ppi的反弹速度低于预期，环比保持持平。从价格的角度来看，补货的预期在一定程度上已经消退。总体而言，cpi同比突破5仍有一定压力，高点预期有所下降，ppi难以有大的上行势头。降息的约束减弱，成为降息预期再度抬头的主要原因。

另一方面，市场在12月修正了信贷数据预期，这也使得以稳定增长和降低成本为目标的长期货币宽松逻辑演变为短期主要影响因素。随着资金的配置，降息预期逐渐发酵。

自2019年11月出人意料的降息以来，市场对降息速度的预期已经开始分化。春节前后的降息已经成为市场的一个游戏点。根本复苏的证据不足和通胀低于预期仍然是一个长期逻辑。短期内有必要降息吗？

一种观点认为短期内不会降息，1月份降低成本的目标也不紧迫。2020年货币政策的主要目标仍然是注重降低成本，而降低成本的指标之一就是降低企业的实际融资成本，一方面降低成本，另一方面降低贷款利率，这就需要降低风险溢价，引导lpr下降。那么，从降低成本的角度来看，在RRR 1月份全面降息后，低利率极有可能下降5个基点，因此再次降息以降低成本并不紧迫。此外，还有一种观点认为，即使低利率不下降，也有办法使贷款利率下降，而通胀率上升指日可待，降息可以等到通胀率高的时候。

事实上，如果将上述观点推迟到2019年11月，它们仍然是合理的。然而，央行在2019年11月降息的事实打破了人们的预期，这也表明货币政策仍然强烈要求降低成本。RRR降息有助于1月份lpr报价的下降趋势，但对一般贷款加权利率的导向作用有限。一般贷款的加权利率是降低成本的主要指标之一。从2018年以来RRR几次降息的结果来看，RRR降息对一般贷款加权利率的导向作用非常有限。2019年9月末，一般贷款加权利率比2017年末提高16个基点，比2018年9月末降低23个基点。RRR 1月份的总体削减与2019年9月类似，这有助于降低资本成本。预计1月份贷款利率将下降5个基点，但对贷款利率的影响实际上可能较小。

从短期来看，降息并不乐观。人们认为，春节前的数量支撑比价格支撑更重要，双宽松信号太强。今年1月，RRR全面降息释放了8000多亿元的长期资金，这在一定程度上弥补了春节前后的流动性缺口。然而，与超过3万亿元的流动性缺口相比，春节期间需要更多的流动性来保护资金，数量支持的重要性比降低价格更重要。事实上，无论利率是否下调，流动性支持在春节前都至关重要。预计本周将出现21或28天的反向回购重启、新的mlf操作等。此外，数量支持和价格工具并不相互排斥。例如，如果央行建立新的mlf并降低运营利率，它将一方面推出中长期流动性，另一方面降低利率。从历史上看，在RRR降息和降息的每一个长周期中都有一个双重下降的时期，尤其是在2015年出现了多次的货币宽松。在春节期间流动性需求旺盛的背景下，RRR减息本身的影响相对较弱。在降低成本和稳定增长的目标下，在春节前后降息并非不可能，也不会引发洪水。

有人认为短期内仍有必要降息，核心是降低成本。最近，在政策层面上对降低成本和稳定增长有很大的需求。无论是中央经济工作会议、国务院常务会议的书面要求，还是李克强总理视察期间的口头声明，降低成本始终是政策的重中之重。2020年货币政策的主线是反周期和降低成本。但是，经过两年的量化宽松，成本降低的效果并不明显，降息的必要性仍然存在，这制约了逐步联系，后续的降息将会继续。

年初就有降低成本的巨大需求。1月20日，lpr大幅下降，降低成本效果良好。2019年，一般贷款加权利率比2018年底提高了5个基点，降低成本效果不佳。2020年，降低成本的需求增加，货币政策将从降低成本的角度发挥作用。2020年初，降低成本的压力会很大。从长期来看，制造业中长期贷款和基础设施相关贷款的利率偏高。中央经济工作会议特别强调制造业需要中长期贷款。此外，年初的财政政策和基础设施相关贷款规模有望上升。这就要求在年初加强成本降低，每年第一季度是银行信贷额度最充裕的阶段，也是信贷供给增加的时候。因此，最好在第一季度大幅降低成本，这有助于全年实现降低成本的目标。

在年初成本降低、效率提高的背景下，如果1月份的lpr报价不降低，后续成本降低的压力会更大。RRR 1月份的全面削减带来的资本成本下降有多强劲，能引导lpr吗？在RRR 9月份全面降息后，低利率仅下降了5个基点。在mlf和lpr的利差越来越小的背景下，春节前RRR降息对资本成本的影响可能弱于9月份，1月20日lpr最多下降了5个基点。然后，为了保证1月份低利率的下降趋势，或者扩大低利率的下降幅度，在1月20日之前新的低利率和降息可以同时达到提供流动性和降低利率的目的。

此外，降息的限制正在逐步解除。(1)最近，农业部介绍，中国生猪生产全面提高。生猪和母猪存栏量已经停止下降和反弹，猪肉价格已经逐步得到控制。随后的价格上涨率可能低于预期，而下跌率可能超出预期。通货膨胀对货币政策的约束较少。(2)与全球政策利率相比，中国人民银行降息幅度最小，而中美之间的政策利差仍处于较高水平；相比之下，在两年内几次下调存款准备金率后，空下调了中国的存款准备金率，而空下调的相对利率甚至更低，因此接下来的降息值得期待。此外，美联储明年降息的可能性将会降低。如果考虑到货币政策的内外协调，降息应该是早而不是晚。

债券市场策略

无论从基本面稳定增长还是降低成本的角度来看，都有必要进一步放松货币政策，而降息无论从效果还是政策空.来看都支持降息的落地降息是必要的，政策约束也在逐步解除。时机应该越早越好，不能排除春节前后再次降息的可能性。此外，近期短期利率大幅下降，尽管长期利率在半周内也大幅下降，10年期国债的到期收益率水平接近2019年初，但目前的期限利差远高于2019年初，且当前通胀低于预期。此外，整体流动性环境宽松，市场风险因地缘政治事件而变弱，资金被分配在年初进入市场。整体环境对债券市场有利。我们继续对长期利率下降保持乐观，并关注货币政策的意外操作。

市场评论

利率债务

资本市场述评

2020年1月10日，银行间和存款间质押式回购加权利率普遍上调，分别上调8.08个基点、0.61个基点、14.93个基点、12.66个基点和8.16个基点，至1.85%、2.58%、2.53%、2.52%和1个月。国债到期收益率上升和下降，在1年、3年、5年和10年内分别变化为-2.98个基点，-0.90个基点，-3.18个基点，-3.65个基点至2.27%、2.68%、2.86%和3.08%。上证综指下跌0.08%，至3092.29点；深圳成分指数下跌0.17%，至10879.84点；创业板指数下跌0.47%，至1904.19点。

上周五，央行宣布银行体系流动性总量处于较高水平，2020年1月10日不进行反向回购操作。当日没有反向回购到期。

流动性的动态监控

[流动性动态监测]我们跟踪了市场流动性，观察了自2017年初以来的流动性“投资和收益”。在增量方面，我们根据反向回购、slf、mlf等央行公开市场操作和国库现金存款的规模计算总量；在减少方面，根据2019年11月m0较2016年12月累计增加5825.88亿元，外汇持有量累计减少7071.31亿元，财政存款累计增加13.23亿元，我们粗略估算了居民取现、减少占用外资和税收损失的流动性，并考虑到公开市场操作到期，计算出每日流动性减少的总量。同时，我们监控公开市场操作的到期。

市场回顾和观点

可转换债券市场综述

1月10日，在可转换债券市场，平价指数收于95.89点，上涨0.17%，可转换债券指数收于116.78点，上涨0.37%。在209只上市可转换债券中，除试点可转换债券、木森可转换债券、郭萱可转换债券、现河可转换债券、森特可转换债券、永创可转换债券、岩土可转换债券、山鹰可转换债券、贝蒂可转换债券和万鑫可转换债券外，上升64只，下降135只。其中，科森可转换债券(9.94%)、英国联合可转换债券(7.29%)和徐升可转换债券(5.38%)领涨，李三可转换债券(7.49%)、模制可转换债券(5.48%)和天康可转换债券(2.67%)领跌。在209只可转换债券中，除张家港银行、三鹿集团、中化岩土、海印、苏农银行、爱华集团和永创智能外，72只上升，130只下降。其中，科森科技(10.03%)、英国工会(10.01%)和岭南(7.73%)领涨，而钟鼎(4.20%)、戴尔未来(4.10%)和丁盛新材料(3.95%)领跌。

可转换债券市场周报

上周，市场继续向上波动，进一步扩大。从可转换债券市场指数来看，股票估值从上周开始压缩，可转换债券估值逐渐给债券价格带来压力。

目前，市场的核心驱动力仍在积极的股票水平。随着春节的临近，正股市场的波动性开始加大。我们判断市场的短期风格可能会经历一个再平衡的过程，而映射到可转换债券市场是一个调整头寸结构的时期。建议投资者可以平衡仓位风格，从反周期的角度挖掘超额收益。

一方面，我们正在寻找强大的部门，并仍然注重周期和技术。然而，随着市场在不久的将来继续上涨，相关的高价券开始面临溢价压缩的过程。换句话说，相关目标的价格/绩效比可能开始弱于正股，但趋势中仍有正回报，但建议进一步选择优惠券以找到更有效的目标；

其次，我们关注波动性扩大的可能性。最近，市场波动开始加大，市场风格略有改变。另一方面，当波动率较大时，会对可转换债券的定价产生积极的激励作用。我们建议，我们可以把重点放在可转换债券价格相对较低但股票波动较大的目标上；

最后，这仍是一个反周期的选择，焦点可能是近期相对落后的行业。事实上，从上周的盘面来看，近期的一些滞胀领域已经有所表现，而可转换债券可以以公共事业、大金融和大消费为底部仓库核心持有。

回到投资组合的焦点上，仍然要求提前赎回宣布的主题，并转移一些新的凭证。

建议重点发展可转换债券试点、国珍可转换债券、周明可转换债券、长启可转换债券、兴元可转换债券、韩瑞可转换债券、太极可转换债券、福特可转换债券、太阳(古嘉)可转换债券、永创可转换债券和金融可转换债券。

建议重点关注四川投资可转换债券、玲珑可转换债券、木森可转换债券、同伟可转换债券、索发可转换债券、久利可转换债券2、恒通可转换债券、同坤可转换债券、明泰可转换债券、环境可转换债券和银行可转换债券。

股票市场

可转换债券市场

来源：索菲亚回声报中文网