华泰证券固收首席张继强：2020年债市延续低波动 大类资产配置面临挑战

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编者按:在过去的2019年，一些人认为“这是过去十年中最糟糕的一年，也是未来十年中最好的一年。”今年，全球经济增长疲软，结构性去杠杆化的压力依然存在。a股市场徘徊在3000点...然而，我们也看到了资本市场的巨大改革，注册制度的试验，以及科学和技术委员会的开放。重组和上市被“放松”，证券法被修订和通过，“富莫”的扩张，呼伦通的开放，外国投资限制的自由化被推进...

我们相信，2019年绝不是“最坏”的起点和“最好”的终点。2020年有无数的可能性，这是最有想象力和最伟大的一个。

时代财经邀请了来自中国最具影响力和最活跃的金融机构的高管、投资者和经济学家，分享他们对于2020年无限可能的智慧。

以下是华泰证券研究所副所长、总量组组长、固定收益首席分析师张继强对2020年债券市场的预测和资产配置的建议。

张继强，华泰证券研究所副所长，集团总负责人，固定收益首席分析师

2019年，随着经济形势的波动，国内债券市场充满波折。其中，没有利率债券的趋势，但可转换债券和信用债券是光明的。

这些品种的上升逻辑是什么？2020年，在全球负利率的背景下，债券市场的走势将会如何？投资者应该如何把握投资机会？资产应该如何分配？

新年伊始，时代财经接受了华泰证券研究所副所长、总量组组长、固定收益首席分析师张继强的专访，将上述问题逐一分解。

值得一提的是，张继强和他的团队在2019年12月底举行的第17届“新财富最佳分析师奖”中获得了固定收益团队第一名。

张继强表示，2019年，利率债券表现出罕见的市场波动模式，盈利依赖于可转换债券和信用债券的适度下沉。

展望2020年，“一个均衡而不稳定的债券市场的大格局还没有被打破。”在张继强看来，这个判断是基于四个原因:

第一，经济缺乏上行的空，但关键的一年是“稳定”的，反周期调整政策发挥作用，经济悬崖式下行的可能性也很低；

第二，货币政策面临着降低成本的压力，这阻碍了空，但有许多限制，如通货膨胀和汇率，和“小步慢跑”的特点，如mlf是明显的；

第三，由于债务成本，机构不愿意接受低利率，但普遍缺乏资产导致追求高收益资产；

第四，中美利差是最大的安全缓冲，全球低利率环境并未逆转，这制约了国内债券市场，但不是决定性因素。

“这些因素决定了2020年债券市场作为一个整体是一个波动性较低的波动性城市，纯债券更难获得超额回报。”张继强说道。

从空的判断来看，张继强坚持认为“长期利率债券延续了‘上、下’的市场波动格局”，“央行有小幅下行的可能”。

他指出，“在政策相机选择和区间监管的理念下，绝对利率水平的判断比节奏的判断更重要。”在第一季度，有必要防范本地债券发行、通胀和金融数据等风险点。”

在信用债券方面，张继强预测，高等级信用利差已降至历史低位，城市投资债券仍可按照隐性债券互换的逻辑寻找机会，避开非标准融资比例高的主体。

“房地产政策已经变成了双向调控，房地产政策已经由市政府实施，还有微调融资政策的可能。再加上资产流动性良好，仍有挖掘价值的机会，特别是短期头房地产公司债券。”张继强说道。

值得注意的是，2019年可转换债券指数的年回报率接近20%，这无疑是债券市场投资的赢家和输家。

根据张继强的解释，2019年可转换债券市场表现突出有两个有利条件。“首先，可转换债券具有典型的特点，如年初估值低、价格低。对股市表现的预期很低，安全性充分，可操作性好。”

其次，张继强表示:“股市表现良好，超出预期。全球负利率的蔓延导致全球核心资产重估，中国股市和债市也是受益者。其中，股市有一个估值修复市场，这源于外围悲观情绪的缓解、全球负利率下的外资流入，以及国内为提高企业盈利预期而采取的减税和减费等反周期政策。”

对于2020年的可转换债券投资，张继强用了两个生动的比喻:投资者需要从2019年的“闭着眼睛买”转变为“睁着眼睛+捏着鼻子买”。

他解释道，“简单地说，空股市的估值修复并不大，而业绩驱动力很难显而易见。预计将主要是适度增长和结构性报价。可转换债券本身的估值并不便宜，这将透支股票市场的未来表现。在这种情况下，可转换债券市场可能表现出“弱β+强α”的特征(β为平均市场收益率，α为个人债务对市场的超额收益率)，前者决定重要交易，后者决定再发行债券的机会。

“然而，由于纯债券市场的低机会成本，可转换债券仍是2020年游戏中超额回报的重要来源。”张继强接着说道。

全球负利率的蔓延是2019年全球金融市场的一个重要主题。

对此，张继强分析了时代财经，称负利率源于全球经济疲软和通缩压力，而财政政策和结构性改革较弱。作为唯一的“药方”，货币政策只能打破常规。央行不仅直接购买政府债券，还为商业银行超额准备金提供负利率，导致债券市场出现负利率。

在回应负利率对市场的影响时，张继强表示:“负利率客观上支持了经济增长，但也造成了资产泡沫、延迟清算、扭曲资源配置等弊端。根本问题难以解决，效用被大大削弱。它被怀疑陷入了流动性陷阱。”

“负利率的扩散也是推动全球资产表现的核心因素”，张继强进一步解释道，“全球投资者受到负利率的影响，转向追求收益率和确定性，导致‘核心资产’的估值明显上升。例如，上证50指数优于沪深500指数，利率债券和中高等级信用债券优于中低等级信用债券，这些都是明显的例子。”

在他看来，负利率的蔓延导致了“核心资产”的密集交易。核心资产估值明显上升后，绝对低估的资产很少，这给2020年的资产配置带来很大困难。

不过，张继强也承认，在国内，股票和债券的性价比相对均衡，两个市场都面临“好的买不到，坏的买不到”的问题，资金只能在每个市场快速轮换寻找机会。"

“对于国内债券市场来说，全球负利率的利差无疑是好的，因为从全球来看，中国政府债券的收益率相对较高，而且中国债券市场对外开放。中国债券仍是外国机构投资者的优质资产。”张继强说道。

回顾2020年的投资提案，张继强与时代金融分享了一个投资秘密:“第一年落后的资产在第二年会被空升值，这实质上是一种平均回报策略。”

“2019年的金融市场有一个特别有趣的现象。黄金和a股表现良好，这在历史上是罕见的——风险资产和避险资产同时走强”，张继强指出，“其背后的核心逻辑是全球负利率的蔓延”。

“2019年，所有资产表现良好，这也是过去十年中所有主要资产没有亏损的唯一一年。因此，很难在2020年找到价值，而且几乎所有核心资产都很难说‘便宜’。”张继强表示:“2020年的资产配置面临巨大挑战。”

对此，张继强也向投资者分享了一些简单的建议。

乐观:包括股票市场的结构性机会和固定增长等政策红利机会，以及债券市场的低库存周期和高产能利用率的商品、可转换债券和高端房地产债券；

持平:包括利率债券、高级信用债券、消费类股、黄金等。；

看看空:，它包括拥挤的交易品种，如三年期政府债券、带有“负期权”的永久债券、伪科技股，以及受到资产、负债和资本冲击的中小银行的相关资产。

“简而言之，在这种环境下，投资应该避免线性外推法和单边赌博，但要保持灵活性，尤其是要注意安全边际。”张继强告诉时代财经。

策划/协调:由王薇薇、徐威强、何、云鸿、冯珊珊、卢、金铭编写并执行

点击以下链接，了解2020年投资的其他方式:

沈万红源首席经济学家杨成:长期经济周期的下行压力仍在继续，但底部已经不远了

中银国际证券研究部总经理李亚民:对2020年中型成长股持乐观态度

E基金的基金经理王玲:股票市场关注高质量的资产，债券市场关注高息资产

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来源：索菲亚回声报中文网