国君固收：2020年会更“稳” 货币政策节奏更有可能主导行情

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郭俊固定收益|报告指南:

第一阶段的经贸协议正式签署，中美双方都表现出极大的诚意。1月15日，第一阶段中美经贸协议正式签署。从主要内容来看，协议的总体细节是丰富的，特别是双边评估和争端解决机制的建立，显示了极大的诚意。尽管美国在贸易问题上一再食言，但考虑到中美双方的贡献和收益，以及美国的选举周期，我们乐观地认为该协议将在2020年继续有效。

经济不确定性将在2020年减少。从中国的角度来看，虽然扩大对美国的订单可能会给经济带来一些下行压力，但范围是有限的。更重要的是，我们在确保底线的同时争取了更多的时间。基于我们对协议在2020年仍然有效的判断，我们认为经济不确定性将在2020年显著下降，这意味着政策节奏可能会更加平静。从宏观层面来看，赢得的宝贵时间可能是深化改革的窗口时期。

债券市场的主要矛盾被排除在外。从债券市场的恢复来看，中美贸易冲突似乎从未真正主导过债券市场，而只是在不同阶段(悲观预期和政策放松)的主要矛盾背后起到了辅助作用。展望2020年，中美之间的贸易不确定性将大大降低，中美之间的利差仍将较大，债券市场的主要矛盾仍将存在。

在经济波动较低的情况下，货币政策的节奏更有可能主导市场。从宏观角度看，不确定性的降低意味着政策“急转弯”和经济波动加剧的风险降低。考虑到小康底线与实际增长率之间的有限空，在经济低波动下，很难看到大的趋势机会，货币政策的节奏更有可能成为主要矛盾，这是目前引导债券市场的核心因素。

文本

2020年1月15日，中美两国在美国华盛顿签署了《中华人民共和国政府和美利坚合众国政府经济贸易协定》(以下简称一期协定)。迄今为止，中美贸易摩擦自2018年3月以来首次达成具有法律效力的书面协议。通过分析协议内容和中美贸易摩擦恢复以来主要资产的表现，我们认为协议的主要意义是在相当程度上减少2020年的不确定性，而主要矛盾都包含在债券市场中。

1.简评第一阶段协议:减少不确定性

根据官方文件的中英文版本，共有八章:①知识产权，②技术转让，③食品和农产品贸易，④金融服务，⑤宏观经济政策，汇率问题和透明度，⑥贸易扩张，⑦双边评估和争端解决，⑧最终条款。简要内容和意见如下:

首先，协议的总体细节是丰富的，特别是双边机制的建立，显示了极大的诚意。总的来说，协议的总体技术细节是完整的，中英文国内版本的长度超过80页。以第二章为例，涉及消除食品和农产品非税收壁垒的品种清单和识别非常详细，超过40页。

值得一提的是，该协议包含更详细的双边评估和争端解决机制。从细节的充分性和双边机制的设置来看，双方都为这一协议投入了大量的人力，并对协议的实施表示了高度的诚意。

其次，考虑到中国和美国的贡献和收获，以及美国的选举周期，我们乐观地认为该协议将在年内生效。从双方的谈判筹码来看，中国已经付出了降低农产品非税收壁垒和扩大从美国直接购买的谈判筹码，以换取美国取消已经和将要征收的部分关税，赢得了时间。同时，中国没有做出任何制度性承诺(产业政策不包括在第一阶段协议中)，也没有损害未来发展权和发展空(核心底线)。就美方而言，在协议的第一阶段，特朗普阵营立即获得了票仓和一些摇摆州的产品订单，同时仍保留了可观的关税筹码。

总的来说，双方都对目前支付的筹码和空在未来的比赛中保留的筹码感到满意。作为整个中美贸易冲突中的攻击方，特朗普政府在达成协议方面获得了很多额外的加分，这进一步增加了赢得2020年11月大选的可能性。在选举几率不小的情况下，自愿违约的可能性很低，下一阶段美方的主要精力可能是执行产品订单。综合判断表明，该协议在2020年仍然有效的可能性很大。

第三，从美国购买可能会给经济带来一些下行压力，但范围有限。从资本市场的角度来看，最直接的影响来自扩大贸易和从美国购买。我们认为这将会给经济带来一定的下行压力，但幅度是有限的。

从宏观角度来看，在正常情况下，进口在经济分析中是相对内生的:当经济动能较好时，国内需求通常较强，增加进口“平衡”净进口以拉动经济，而当经济动能较弱时，情况正好相反。因此，与出口相比，它具有明显的外部需求拉动特征，进口调整后的净进口不是分析需求的好指标。我们可以看到，在过去的几年里，当国内生产总值由三大需求驱动时，净出口波动很大，甚至呈现出交替增长的规律，但国内生产总值本身的增长率却相当稳定。

然而，从美国购买是不同的。最理想的情况是，从美国购买仅相当于转型:例如，波音公司被用来取代空客户，美国大豆被用来取代南美大豆，美国页岩油被用来取代中东海湾原油。这种情况对经济没有额外的影响。但是，如果没有完全的“替代”，这种“外生”购买将会给经济带来下行压力。

根据郭俊宏观团队的估计，通过使用进口增长率、净出口驱动型经济、贸易总额与国内生产总值之比和经常账户余额等变量，发现进口增长率每增加1个百分点，净出口驱动型经济增长就会减少0.05个百分点。

2019年，中国的进口总额预计约为2.6万亿美元。根据这一计算，在最悲观的情况下，2020年进口增长率将分别提高2.9和4.6个百分点，达到767亿美元和1233亿美元，在最悲观的情况下，实际国内生产总值增长率将分别降低0.15和0.24个百分点。如前所述，由于飞机、农产品和能源可能有更高的“替代率”，最终结果应该比上述数字要乐观得多。一个更合理的估计是“置换率”是50%，所以经济下拉压力只是上述估计的一半。

总的来说，中国在至少一年左右的平静期内交换了有限的经济压力。我们认为，2020年经济不确定性将大幅下降，这意味着政策节奏可能会更加平稳，这对于大规模资产的走势具有重要意义。

2.恢复中美贸易摩擦:债券市场的矛盾不包括在内

在特朗普于2018年3月签署301法案后，中美贸易摩擦的起起落落预计将进入一个长期的平静期。回顾2018年以来中美贸易摩擦的进展(具体标志性事件见附件表格)，这在很大程度上决定了主要资产的走势。

股市:中期上涨，紧张期下跌，后期钝化。总的来说，股票市场有一个明确的规律，大部分是在涨停时上涨，而大部分是在涨停时调整。然而，随着时间的推移，a股表现出明显的弹性:在2019年的两次收紧期，均在拐点处出现下跌，然后向上波动。这也符合市场的直觉。经历了多次大起大落后，a股市场显然被贸易冲突钝化了:谈判固然好，但无论结果如何，国内替代、产业升级和硬技术崛起都是大势所趋。

汇率:贸易摩擦对汇率的影响最为明显。从复牌来看，中美局势的趋紧与人民币的贬值期相对应；当中美局势缓和时，几乎都与人民币升值期相对应(除2018年5月短暂放缓外，拐点后的升值趋势无法维持)。事实上，如果将2016年末至2018年初的20国集团杭州峰会期间的人民币升值周期纳入上述框架，我们会发现，中美经贸关系是解释人民币兑美元汇率最有效的单一指标。

黄金:2019年，中国和美国的紧缩政策帮助黄金上涨。2018年，美国经济一枝独秀，美联储(Federal Reserve)和美元指数相对强劲，黄金整体价格相对持平，贸易冲突强度与市场相关性较弱。进入2019年后，经济衰退有望加剧，美联储将降息，实际利率将下降，黄金市场将启动。在市场开放的背景下，中美贸易冲突引发了风险资产的下降，加剧了对经济的悲观预期。黄金的避险资产帮助价格上涨。

债券市场:利率在紧张时期下降，在温和时期波动。从历史回顾来看，利率在紧张时期趋于下降，但在宽松时期没有明确的方向。尽管事后法律是明确的，但从从业者的角度来看，似乎很少有人觉得中美贸易摩擦已经成为主导债券市场的矛盾:

在2018年的牛市中，中美贸易的压力可能成为央行放松货币政策的原因之一，也可能对融资收缩起到推波助澜的作用，加深经济悲观预期；引发2019年初调整的“门户开放”也可能与政府在内部和外部困境下的反周期政策过重有关；而2019年中期推动市场的资金松动，也可能与承包商事件在外部困境下必须妥善解决的压力有关。

从债券市场的角度来看，中美贸易冲突似乎从未真正主导过债券市场，而只是在主要周期性矛盾(悲观预期和政策放松)背后起到了辅助作用。展望2020年，中美之间的贸易不确定性将大大降低，中美之间的利差仍将较大，债券市场的主要矛盾仍将存在。

3.摘要

总的来说，我们认为第一阶段协议很有可能在2020年得以维持。尽管扩大对美国的订单可能会给经济带来一些下行压力，但范围是有限的。更重要的是，我用不太多的筹码赢得了更多的时间。从宏观层面来看，赢得的宝贵时间可能是深化改革的窗口时期。

从债券市场的角度来看，不确定性的降低意味着政策“急转弯”和经济波动加剧的风险降低。考虑到小康底线与实际增长率之间的有限空，在经济低波动下，很难看到大的趋势机会，货币政策的节奏更有可能成为主要矛盾，这也是短期主导债券市场的核心因素。

4.附录

来源：索菲亚回声报中文网