邓海清：CPI高位难快速回落 依赖货币强刺激稳增长绝非“上策”

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资料来源:克里斯蒂娜·菲克频道

2020年2月10日，统计局发布了1月份的通胀数据，cpi同比增长5.4%，达到2011年10月以来的最高水平。消费物价指数市场预期为4.9%，之前的数值为4.5%。Ppi同比增长0.1%，市场预期为0%，之前的值为-0.5%。

目前，市场普遍预期央行将继续降息10-30个基点或更多，债券市场已经在2016年重现疯狂局面。

在本文中，我们关注的是强货币刺激的潜在风险点。我们认为，对于央行而言，刺激稳定增长的强有力货币政策绝不是“最佳政策”。

Cpi同比高于市场预期，但主要是由于春节因素

一月是2020年的春节。市场预期cpi同比增长4.9%，相应的cpi增长率约为0.9%。由于2020年春节在1月24日，1月下旬，春节的影响与2012年、2014年和2017年相似。根据这三年的数据，春节月份各项价格指数对比如下:

根据表中的比较，1月份的总体价格变化与2012年、2014年和2017年等可比年份相似。1月份价格上涨仍主要受春节效应影响，春节效应位于上边界水平。

与往年相比，今年的价格增长与2012年最为相似，但它的春节日期只差一天。相比之下，通货膨胀的变化率并没有明显超过季节性的影响。

与此同时，根据统计局发布的数据，湖北的cpi环比增长1.5%，同比增长5.5%，表明截至1月份，疫情本身对通胀的影响很小。

我们认为，这主要是由于国家储备和宏观调控政策的及时释放，但更有必要观察2月份全国范围的停工对cpi的影响。

目前的cpi高点已经出现，下降的可能性比可比年份要小

与可比年份相比，二月份的cpi更有可能超过季节性规律。与1月份相比，2012年、2014年和2017年同期的2月份cpi均大幅下降，尤其是2012年和2017年，2月份cpi为-0.1%。根据这一预测，2020年2月cpi将大幅降至4.3%。

然而，我们认为，今年2月份的cpi可能弱于历史可比年份，这主要是由于农产品生产和运输的停滞。从高频数据来看，根据农业部发布的农产品批发价格指数，2月份价格仍在快速上涨，与2017年的高频数据形成了巨大差异。

我们预测二月份的消费物价指数可能在0-0.5%左右，相应的二月份的消费物价指数在4.4-4.9%左右。

根据历史平均值、基数效用和疫情后滞后的价格下降，我们预测cpi将在2020年1月成为本轮cpi的最高点，并在2月降至5%以下，然后缓慢下降。

在疫情可控的基本假设下，cpi能否大幅下降仍取决于猪肉价格同比。猪肉价格同比有两部分，一部分是基价，另一部分是现价。从生猪价格的基数效用来看，由生猪价格引起的cpi同比下降至少需要等到6月份，在此之前基数效用很难大幅拉低cpi。

从最近的高频数据来看，猪肉价格仍在创新高，猪肉价格的拐点难以预测。当生猪价格大幅下降时，cpi同比大幅下降，在此之前，CPI保持缓慢下降趋势。

上述预期是基于这样的假设，即疫情可以逐步稳定，恢复工作可以逐步进行，经济刺激是适度的。

货币政策几乎不受当前通胀的限制

受春节错位的影响，2月份cpi同比增速将低于5%，但根据我们之前的讨论，cpi的大幅下滑需要等到猪肉拐点和疫情结束后。

尽管cpi增速创下2011年以来的最高纪录，但这是春节错位、疫情和猪瘟等猪肉单一因素推动的结果，不会在很大程度上给央行货币政策带来麻烦。

目前，货币政策的主要矛盾仍然在于疫情的短期和长期影响，如观察疫情在短期内能否得到控制，长期观察复工进度和需求恢复情况。

目前，我们倾向于认为，如果短期疫情能够得到控制，此前10个基点的降息将是一次性的对冲降息。短期内很难连续降息。要持续降息，必须看到疫情在短期内失去控制，或长期恢复工作，需求复苏弱于预期，年经济增长率难以达到5.5%(以我们的标准衡量，这是实现国内生产总值翻一番目标所需的最低增长率)等。

依靠货币刺激稳定增长绝不是“最佳政策”

自2019年11月以来，经过两次降息，omo利率已降至2.4%，与2016年2.25%的低omo利率仅差一步之遥。

目前，市场普遍预期央行将继续降息10-30个基点或更多，债券市场已经在2016年重现疯狂局面。

对于央行而言，我们认为货币政策强烈刺激稳定增长绝不是“最佳政策”，应考虑以下风险点:

首先，第一季度的经济下滑的确已成定局，但根本原因在于疫情的影响，很难说从长远来看基本面已经发生了变化。在疫情爆发前，国务院副总理刘贺公开表示，11月/12月份的数据出现了积极的变化，1月份的高频数据好于预期，这意味着中国经济已经进入(弱)复苏趋势，疫情造成了暂时的中断。

目前，市场的预期差异仅在于工作能否在2月、3月或4月完全恢复，但长期经济回报趋势差异不大。

如果经济基本面没有长期恶化，而只是短期影响，那么通过货币政策刺激这种长期政策就不是“正确的良药”，但它可能导致负面的长期后果。

2008年至2009年强有力刺激措施的后果仍需记住。当时，它是为了应对全球性的、全球性的和前所未有的重大危机，这种危机最终由于过度刺激而造成了长期的产能过剩。本质仍然在于经济刺激没有错，而“程度”需要反复仔细权衡。

第二，我们需要防范杠杆率的回升。如果2008-09年很遥远，2016年也不会太长。2016年，央行继续降息，将资金利率保持在超低水平。因此，所有金融机构都增加了杠杆。最后，金融体系的无序扩张必须在16年后通过紧缩货币和严格监管的双管齐下的方法加以遏制。

与2016年不同，2016年宏观审慎监管框架完成后，重复杠杆操作的风险大幅下降。然而，我们不应忘记马克思的名言:“为了100%的利润，它敢于践踏一切人类的法律。”如果形成了持续大幅降息的预期，那么在2016年重复“提高杠杆率、延长期限和降低资格”并非不可能。相反，不积极进取的投资者会被嘲笑，并被引向问责。

从全局来看，我们从2016年底开始“去杠杆化”，三大战役的第一个就是“防范和化解重大风险”。从杠杆率的角度来看，我们只控制了杠杆率的上升斜率，而没有控制杠杆率的绝对值，更不用说降低杠杆率(真正的“去杠杆化”)。

2019年第三季度新宣布的杠杆率创下历史新高。在这种情况下，已经取得有限成果的“去杠杆化”会被浪费吗？

第三，通胀蔓延的风险仍需警惕。我们并不担心当前的通货膨胀，主要是因为当前的通货膨胀仍然明显是由单一的猪肉因素驱动的，而且没有蔓延的迹象。即使春节的失误和流行病因素导致短期食品价格高企，这些因素通常是如何起起落落的呢？

然而，这并不意味着通胀风险可以永远被忽视。如果疫情已经结束，需求正在上升，并且额外的经济刺激需求叠加在一起，那么在猪肉价格居高不下的情况下，通胀蔓延并非不可能。

如果央行采取强有力的刺激措施在短期内降低利率，一旦通胀蔓延，央行能加息吗？这将导致市场预期完全混乱，对经济产生更大的负面影响。如果不提高利率，通货膨胀怎么办？央行真的会失去价格稳定的国际核心功能吗？

第四，在货币政策有限的policy/きだよ下，降息能否持续？自2019年以来，中国央行对人民币汇率一直持保守态度。即使在去年11月降息5个基点后，易纲主席在《求是》上写道:“货币政策似乎只在短期内影响需求，但在中长期内会影响供给和经济结构，过度使用可能会留下复杂的“后遗症”。要根据实际情况把握政策目标和政策，“尽可能保持正常的货币政策”。

从这些声明来看，央行确实认为空的货币政策是有限的，这种判断应该基于长期的历史和经验以及研究结论。现实的结果是，在11月，它受到了稳定增长的压力(从2019年1月到10月，经济确实下滑)，而在2月，它受到了疫情的影响，并两次降息。流行病会改变央行对利率的长期判断吗？在央行反复强调空是有限的之后，中国的货币政策空是开放的？我们真的不敢相信。

综上所述，我们认为中国人民银行的货币政策应该“保持一定的力度”。为应对疫情，确实有必要增加反周期调整，如减少社会融资，并努力实现到2020年翻一番的目标(我们估计国内生产总值同比需要5.52%)。然而，应该避免强有力的货币政策刺激，因为这是稳定增长的好办法，货币宽松应该有一个底线。流行病的短期影响不应导致正常货币政策时期的结束，而应充分关注过度的经济刺激、杠杆率回升和通货膨胀蔓延等风险。

来源：索菲亚回声报中文网